报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价下调9%至25.35港元 [1][8] 报告的核心观点 - 2024财年新秀丽业绩喜忧参半，营收符合预期，但净利润低于预期8%，整体净销售额持平，主要市场亚洲和北美下滑，欧洲和拉丁美洲增长，净利润同比下降13%，管理层预计2025年第一季度销售额将下降个位数到中个位数 [1] - 由于旅行频率正常化和高端零售行业复苏步伐的不确定性，预计2025财年有机销售额和净利润同比增长1.5%/1.8%，持续的股票回购和双重上市进展可能对股价提供一定支撑 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|3683|3589|3731|3938|4093| |同比增长（%）|27.9|-2.5|4.0|5.6|3.9| |净利润（百万美元）|396.9|345.6|351.8|376.7|395.4| |同比增长（%）|26.9|-12.9|1.8|7.1|5.0| |每股收益（美元）|0.28|0.24|0.24|0.26|0.27| |市场共识每股收益（美元）|na|na|0.26|0.28|0.29| |市盈率（倍）|8.7|10.0|9.8|9.1|8.7| |市净率（倍）|2.4|2.3|1.8|1.6|1.4| |企业价值/息税折旧摊销前利润（倍）|6.6|7.2|6.5|5.8|5.2| |股息收益率（%）|4.3|4.3|4.4|4.7|4.9| |净资产收益率（%）|32.0|23.6|20.5|18.2|17.2| |净负债率（%）|75.1|74.2|24.5|5.3|-11.2| [2] 目标价格 - 目标价25.35港元，较之前目标价28.00港元下调9%，当前价格18.52港元，潜在涨幅36.9% [3] 股票数据 |指标|数值| |----|----| |市值（百万港元）|26729.4| |3个月平均成交额（百万港元）|128.1| |52周最高价/最低价（港元）|30.00/17.16| |总发行股份（百万股）|1443.3| [3] 股权结构 - 施罗德集团持股6.0%，纽约银行梅隆公司持股5.4% [4] 股价表现 |时间范围|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-14.1%|-15.8%| |3个月|-14.3%|-26.5%| |6个月|-9.9%|-20.6%| [5] 品牌销售情况 - 新秀丽品牌2024财年有机销售额增长3.3%，第四季度同比增长4.6%；TUMI全年表现较弱，有机销售额同比下降0.8%，但第四季度在欧洲、拉丁美洲和北美表现强劲；美旅因北美批发商需求疲软和印度市场竞争激烈，有机销售额同比下降6.1%（不包括印度为1.9%） [9] - 2025年前两个月，新秀丽在中国不同平台销售表现不一，淘宝/天猫和京东销售额同比分别下降7%和18%，抖音销售额同比增长200%；TUMI在淘宝/天猫销售额同比下降11%，在京东同比增长26% [9][15] 中国旅行活动更新 - 随着航空旅行活动持续改善和国际旅行限制逐步放宽，中国航空客运量稳步增长，截至2025年前两个月，国际和国内旅行恢复率分别为119%和107%，为行李箱市场带来积极势头 [10] 估值 - 基于现金流折现法的目标价（加权平均资本成本8.6%，终端增长率2.0%）对应2025年预期市盈率13.4倍 [8] 盈利预测调整 |指标|新预测（2025E/2026E/2027E）|旧预测（2025E/2026E/2027E）|差异（%）| |----|----|----|----| |营收（百万美元）|3731/3938/4093|3947/4238/n.a.|-5.5%/-7.1%/n.a.| |毛利润（百万美元）|2220/2343/2435|2389/2590/n.a.|-7.1%/-9.5%/n.a.| |营业利润（百万美元）|638/673/700|745/808/n.a.|-14.4%/-16.7%/n.a.| |净利润（百万美元）|352/377/395|418/463/n.a.|-15.8%/-18.6%/n.a.| |毛利率|59.5%/59.5%/59.5%|60.5%/61.1%/n.a.|-1ppt/-1.6ppt/n.a.| |营业利润率|17.1%/17.1%/17.1%|18.9%/19.1%/n.a.|-1.8ppt/-2ppt/n.a.| |净利率|9.4%/9.6%/9.7%|10.6%/10.9%/n.a.|-1.2ppt/-1.4ppt/n.a.| [29] 与市场共识对比 |指标|CMBIGM预测（2025E/2026E/2027E）|市场共识（2025E/2026E/2027E）|差异（%）| |----|----|----|----| |营收（百万美元）|3731/3938/4093|3679/3679/4000|1.4%/7.0%/2.3%| |毛利润（百万美元）|2220/2343/2435|2197/2196/2384|1.0%/6.7%/2.2%| |营业利润（百万美元）|638/673/700|642/689/716|-0.6%/-2.3%/-2.3%| |净利润（百万美元）|352/377/395|362/397/417|-2.8%/-5.1%/-5.2%| |毛利率|59.5%/59.5%/59.5%|59.7%/59.7%/59.6%|-0.2ppt/-0.2ppt/-0.1ppt| |营业利润率|17.1%/17.1%/17.1%|17.5%/18.7%/17.9%|-0.4ppt/-1.6ppt/-0.8ppt| |净利率|9.4%/9.6%/9.7%|9.8%/10.8%/10.4%|-0.4ppt/-1.2ppt/-0.8ppt| [31] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|2880|3683|3589|3731|3938|4093| |销售成本（百万美元）|(1274)|(1500)|(1436)|(1511)|(1595)|(1658)| |毛利润（百万美元）|1605|2183|2152|2220|2343|2435| |营业费用（百万美元）|(1185)|(1519)|(1520)|(1582)|(1670)|(1735)| |销售费用（百万美元）|(963)|(1269)|(1289)|(1347)|(1422)|(1478)| |管理费用（百万美元）|(222)|(250)|(231)|(235)|(248)|(258)| |营业利润（百万美元）|492|744|629|638|673|700| |息税折旧摊销前利润（百万美元）|668|936|851|856|900|932| |调整后息税折旧摊销前利润（百万美元）|472|709|683|638|673|700| |折旧（百万美元）|(35)|(40)|(52)|(65)|(73)|(80)| |商誉摊销（百万美元）|(141)|(153)|(170)|(153)|(153)|(153)| |息税前利润（百万美元）|492|744|629|638|673|700| |净利息收入/费用（百万美元）|(130)|(179)|(138)|(138)|(138)|(138)| |其他收入/费用（百万美元）|0|0|0|0|0|0| |税前利润（百万美元）|363|565|491|500|535|562| |所得税（百万美元）|(24)|(135)|(118)|(120)|(129)|(135)| |税后利润（百万美元）|338|430|373|379|406|426| |少数股东权益（百万美元）|(26)|(33)|(27)|(27)|(29)|(31)| |净利润（百万美元）|313|397|346|352|377|395| |核心净利润（百万美元）|296|392|370|352|377|395| |总股息（百万美元）|0|149|148|151|162|170| |净股息（百万美元）|0|149|148|151|162|170| [32] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万美元）|1695|1836|1743|2265|2586|2913| |现金及等价物（百万美元）|636|717|676|1190|1456|1742| |应收账款（百万美元）|291|320|325|330|348|362| |存货（百万美元）|688|696|651|656|693|720| |其他流动资产（百万美元）|80|104|90|90|90|90| |非流动资产（百万美元）|3027|3276|3337|3218|3091|2958| |物业、厂房及设备（百万美元）|162|223|262|297|323|343| |递延所得税资产（百万美元）|174|191|166|166|166|166| |无形资产（百万美元）|1459|1534|1520|1500|1480|1461| |商誉（百万美元）|824|826|820|820|820|820| |其他非流动资产（百万美元）|94|67|70|70|70|70| |总资产（百万美元）|4721|5112|5079|5483|5678|5871| |流动负债（百万美元）|1213|1157|1090|1082|1121|1150| |短期借款（百万美元）|119|77|84|84|84|84| |应付账款（百万美元）|779|725|712|704|743|772| |应付税金（百万美元）|77|89|45|45|45|45| |其他流动负债（百万美元）|120|135|104|104|104|104| |非流动负债（百万美元）|2428|2437|2444|2344|2244|2144| |长期借款（百万美元）|1893|1730|1687|1587|1487|1387| |其他非流动负债（百万美元）|278|349|350|350|350|350| |总负债（百万美元）|3642|3594|3534|3426|3365|3294| |股本（百万美元）|14|15|15|15|15|15| |留存收益（百万美元）|1017|1437|1462|1947|2172|2406| |总股东权益（百万美元）|1032|1451|1476|1961|2187|2421| |少数股东权益（百万美元）|48|67|69|96|126|156| |总权益和负债（百万美元）|4721|5112|5079|5483|5678|5871| [32] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动| | | | | | | |税前利润（百万美元）|363|565|491|500|535|562| |折旧及摊销（百万美元）|57|59|75|84|93|99| |已付税金（百万美元）|(51)|(119)|(118)|(120)|(129)|(135)| |营运资金变动（百万美元）|(175)|(101)|(5)|(18)|(16)|(12)| |其他（百万美元）|83|131|147|134|134|134| |经营活动净现金流量（百万美元）|278|534|590|580|617|