报告公司投资评级 - 维持对海螺水泥-A/H“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年海螺水泥收入和归母净利同比下降，但4Q24盈利改善 2025年经济大省挑大梁有望释放核心区域经营弹性，行业供给侧变革有序展开，公司财务经营稳健且分红比例不低于50%，有望迎来供求共振 [1] 根据相关目录分别进行总结 国内水泥价格逐季恢复，25年核心区域弹性大 - 2011年以来水泥价格经历两轮回调周期，2024年4月筑底回升 截至2025年3月28日，全国PO42.5高标散装水泥出厂价同比上涨10.6%，当前水泥库存处于历史较低水平，供给端低产量库存和去产能路径有望支撑价格 [14] - 与2015 - 2016年底部周期相比，2024年海螺水泥水泥吨均价和吨毛利更高 24Q2自产水泥熟料吨价格较16Q1低点提升32%，吨毛利低点回升14% 24Q4水泥熟料吨价格和吨毛利同比均高20元/吨 [16] - 2024年11月以来熟料库存持续下降，减轻水泥复价压力 截至2025年3月27日，全国熟料价格同比上涨14%，华东熟料库容比同比低30pct [19] - 2025年需求推动的华东区域复价回归，涨价时点早于预期 化债资金向华东倾斜，经济大省挑大梁有望带动需求 春节后长三角沿江熟料和水泥价格多次提价，华东PO42.5散装水泥含税价同比+15%，有望支撑公司业绩 [24][25] - 2024年海螺水泥中部和东部区域自产收入下降明显，但南部和西部降幅较小 若2025年东部和中部投资需求改善，预计对公司业绩贡献较高弹性 [28] - 2024年全国水泥产量同比-9.5%，2025年1 - 2月同比-5.7% 预计2025年国内水泥需求同比-6.0%，下行速度收敛，需求端压力有望缓解 [32] 去产能路径更加清晰，长期有望改善格局 - “十三五”期间水泥行业供给侧改革成效显著，但“十四五”以来产能约束松动，实质性“去产能”势在必行 [34] - 2024年9月以来，水泥行业去产能路径更清晰 预计2025 - 2026年规范超产产能，2026年后利用碳总量限制约束，并购重组提升行业集中度也是关注方向 [37] 积极出海叠加骨料扩产，多元化业务巩固新增长 - 海螺水泥海外熟料产能稳步拓展，截至2024年末海外在产熟料生产线11条，年产能约1650万吨，占全球总产能6% 2025年2月柬埔寨金边海螺项目新增年产能180万吨 [41] - 近五年海外业务盈利能力平稳，2024年海外收入同比+1.0%，利润总额翻倍增长 2019 - 2024年海外水泥熟料吨毛利略低于国内，但稳定性更好，有望成为业务稳定器 [44] - 2021年以来全国砂石产量和价格震荡下行，2024年产量同比-9.4% 绿色矿山建设和政策完善有望推动行业供给端有序增加 [48] - 海螺水泥积极延伸产业链，2024年末骨料产能1.63亿吨，2025年计划新增1960万吨 2024年骨料及机制砂收入同比+21.4%，毛利率虽有下降但仍保持行业前列 [50][53] 整体财务稳健，积极提升股东回报 - 2024年海螺水泥自产水泥熟料吨综合成本同比-8.65%，领先国内同行，综合毛利率24.81% 积极推动吨能耗下降，2024年熟料生产环节吨综合煤耗较2020年和2023年分别下降10.7、2.8千克标煤 [63] - 2H24五家样本水泥企业经营性现金流同比-9%，降幅收窄 全年经营性净现金流较2023年减少20%，2025年有望更好增长 [69] - 2H22以来五家样本企业资本开支持续同比下行，2024年合计同比-23% 海螺水泥2023/2024年资本性支出同比-18%/-20%，2025年计划进一步减少23% [70][77] - 2024年末海螺水泥资产负债率为21.31%，净负债率为负，现金储备超过带息债务总额，财务控制能力优于同行 [77] - 2002 - 2023年公司累计现金分红789.72亿元，年均股利支付比例32% 2024年继续分红，最近三年现金分红比例基本保持在50%左右 预计2025 - 2027年分红比例不低于当年归母净利润的50% [83] 盈利预测调整 - 调整对公司2025 - 2026年的预测假设，引入2027年预测 下调2025 - 2026年自产水泥熟料销量假设，上调吨毛利假设 预计2025 - 2027年归母净利分别为99/110/121亿元 [87]