报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格9.71元，当前价格6.38元 [1] 报告的核心观点 - 2024年干散与集运板块盈利大增，对冲油运承压，全年盈利继续增长，多板块布局优势凸显 [2][11] - 未来两年油运供需或好于预期，且具油价下跌与干散重估期权 [2][11] - 市场预期处低位，股息支撑估值下限，关注地缘局势变化提供逆向时机 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|25,881|25,799|30,296|32,466|32,960| |(+/-)%|-12.9%|-0.3%|17.4%|7.2%|1.5%| |净利润（归母，百万元）|4,837|5,107|5,623|7,091|7,437| |(+/-)%|-4.9%|5.6%|10.1%|26.1%|4.9%| |每股净收益（元）|0.59|0.63|0.69|0.87|0.91| |净资产收益率(%)|13.1%|12.8%|13.0%|14.9%|14.3%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|10.74|10.17|9.24|7.33|6.99| [4] 交易数据 - 52周内股价区间为6.19 - 9.83元 - 总市值51,957百万元 - 总股本/流通A股为8,144/8,144百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益40,044百万元 - 每股净资产4.92元 - 市净率1.3 - 净负债率47.36% [6] 股价走势 - 1M绝对升幅1%，相对指数0%；3M绝对升幅 -1%，相对指数0%；12M绝对升幅 -13%，相对指数 -25% [9] 各板块业务情况 - 油运：2024年净利同比降15%，上半年高景气，下半年受地缘油价与伊朗增产经历压力测试，全年业绩的VLCC TCE均值同比持平，红海局势致小船景气回落 [11] - 干散货：2024年净利同比大增72%，全年景气前高后低但整体供需仍向好，BDI均值同比明显上升 [11] - 集运：2024年净利同比大增51%，公司扩大运力控制规模近四成，并开拓高价值亚洲航线，积极把握Q4传统旺季，实现盈利超预期增长 [11] 油运供需分析 - 伊朗制裁：年初以来美国对伊朗制裁逐步升级，影子船队制裁与港口加强合规要求助力合规市场供需恢复，油运业已走出2024下半年压力测试期，运价中枢显著回升 [11] - 原油增产：OPEC+2025年4月增产开启全球原油增产周期，将提升未来两年油运需求持续增长确定性，考虑油运供给刚性持续，未来供需将好于预期，提示油价下跌期权，补库甚至浮仓将提供需求意外与景气超预期 [11] - 俄乌和谈：业界认为影响有限，核心差异在实业界预期相关船队将难回归合规市场，经济性下降或致老船加速拆解，对冲甚至超额对冲需求影响 [11] 公司经营与股东回报 - 小规模下单满足船舶替换与市场需求，目前订单含6艘VLCC/7艘阿芙拉油轮/10艘Capesize/42艘LNG船（含合资）等 [11] - 过去两年经营现金流净额保持80亿元以上，负债率仅42%，资本开支可通过自有资金与杠杆满足 [11] - 2024下半年发布未来三年股东回报规划，并启动回购注销，估算2025年股息率4.3%，支撑估值下限 [11] 国内外航运公司估值表 |公司名称|股票代码|收盘价|交易货币|市值（亿人民币）|市盈率(TTM)|未来PE一致预期（2025E/2026E/2027E）|市净率（MRQ）|净利润率（2024%）|净资产收益率（2024%）|负债率（2024%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |招商南油|601975.SH|2.99|人民币|144|7|7/7/7|1.4|29.9|19.4|15.1| |中远海控|601919.SH|14.45|人民币|2,306|5|5/11/12|1.1|23.7|22.8|42.7| |海通发展|603162|8.81|人民币|81|15|17/12/10|2.1|15.0|14.2|29.4| |中远海特|600428.SH|6.71|人民币|184|12|10/9/8|1.3|10.3|12.7|60.5| |平均值| - | - | - |679|10|10/10/9|1|20|17|37| |中国船舶租赁|3877.HK|1.74|港元|99|5|5/4/ - |0.8|53.4|15.7|67.4| |中远海控H|1919.HK|12.24|港元|1,803|4|5/11/12|0.9|23.8|22.8|42.7| |东方海外国际|0316.HK|115.20|港元|702|4| - / - / - |0.8|23.2|21.1|25.4| |海丰国际|1308.HK|20.60|港元|511|7|8/9/7|3.4|33.3|47.6|24.3| |太平洋航运|2343.HK|1.73|港元|82|9|7/6/7|0.6|5.1|7.3|24.3| |平均值| - | - | - |580|6|7/8/8|1|26|21|39| |Frontline|FRO.N|14.97|美元|239|10|6.5/5.2/4.7|2.4|22.9|21.5|62.4| |CMB.TECH|CMBT.N|9.16|美元|145|3|7.4/5.6/5.9|3.2|69.5|37.9|31.1| |International Seaways|INSW.N|33.14|美元|117|5|5.8/5.2/4.2|1.4|43.8|23.3|29.6| |DHT|DHT.N|10.71|美元|123|12|8.0/6.0/4.6|1.9|31.7|17.6|29.9| |Teekay|TNK.N|38.68|美元|95|5|5.5/5.2/3.5|1.3|32.8|24.6|11.0| |Scorpio Tankers|STNG.N|38.28|美元|137|6|6.1/5.5/5.2|1.2|53.8|24.7|25.2| |TORM|TRMD.O|16.87|美元|118|4|5.1/5.6/9.2|1.4|39.2|32.7|40.2| |Hafnia|HAFN.N|4.23|美元|154|5|5.6/5.5/5.9|1.7|29.7|37.4|43.1| |ZIM|ZIM.N|15.48|美元|134| -1 |6.3/ - / - |0.8|25.6|66.2|64.5| |平均值| - | - | - |140|5|6/5/5|1.7|38.8|31.8|37.4| |Matson|MATX.N|127.06|美元|299|14|10.7/12.4/13.0|1.9|13.9|18.9|42.3| |MOL|9104.T|5,280|日元|916|6|4.9/8.3/8.3|0.0|16.1|12.2|42.5| |HMM|011200.KS|19,670|韩元|855|13|9.1/17.7/32.6|0.6|32.3|15.3|17.7| |平均值| - | - | - |690|11|8/13/18|0.8|21|15|34| [26]