报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入/归母净利润为191.9/33.5亿元，同比+12.3%/+21.7%，单4季度净利润0.48亿元，环比-96%，年化加权平均ROE 4.14%，同比+0.69pct [4] - 考虑债市调整，调整自营投资收益率假设，下调2025年、上调2026年并新增2027年预测，预计2025 - 2027年归母净利润50/64/76（调前54/61）亿元，同比+51%/+27%/+18%，对应EPS为0.6/0.8/0.9元 [4] - 公司拥有东方资管和汇添富两大资管品牌，财富管理持续转型深化，具有差异化优势 [4] - 基金产品端降费靴子以及公募降佣政策落地，关注渠道环节收费优化落地 [4] - 当前股价对应2025 - 2027年PB 1.04/0.98/0.91倍 [4] 各业务情况总结 资管业务 - 2024年东证资管营收/净利润为14.4/3.3亿元，同比-30%/-32%，ROE 8%，同比下降5个百分点，期末非货/偏股AUM 1399/919亿元，同比-16%/-18%，市占率0.73%/1.15%，环比-0.06/-0.08pct [5] - 汇添富营收/净利润为48.3/15.5亿元，同比-10%/+9%，年化ROE 15%，同比+0.3pct，期末非货/偏股AUM 4883/2458亿元，同比+9%/+2%，市占率2.54%/3.09%，环比-0.10/-0.02pct [5] 经纪业务 - 经纪业务净收入同比-10%，其中代买/席位/代销分别+17%/-38%/-25%，代买受益于Q4市场交投活跃，降佣落地影响席位收入 [6] - 公司买方服务模式逐步成熟，基金投顾业务规模153.7亿元，同比+7.05%；存量账户数19.28万户，客户留存率58.18%，复投率76.80% [6] 投行业务 - 投行业务净收入同比-23%，主要受IPO低迷影响，公司增发项目数量排名行业第8 [6] - 公司债券承销业务承销总规模为5204亿元，同比+36%，市场排名第6，同比上升2名 [6] 自营投资业务 - 2024年自营投资收益49亿元，同比+106%，自营投资收益率4.41%，同比+2.1个百分点，期末自营投资金融资产规模1118亿元，同比+6% [6] 两融业务 - 期末公司融资融券余额274.61亿元，同比+32.22%，市占率提升0.21pct至1.47%，平均维持担保比例为260.98% [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|17090|19190|20621|22648|24643| |YOY(%)|-8.7|12.3|7.5|9.8|8.8| |归母净利润(百万元)|2754|3350|5042|6427|7591| |YOY(%)|-8.5|21.7|50.5|27.5|18.1| |毛利率(%)|16.1|18.4|26.4|31.4|34.2| |净利率(%)|16.1|17.5|24.5|28.4|30.8| |ROE(%)|3.5|4.2|6.1|7.4|8.2| |EPS(摊薄/元)|0.3|0.4|0.6|0.8|0.9| |P/E(倍)|30.1|24.8|16.4|12.9|10.9| |P/B(倍)|1.05|1.09|1.04|0.98|0.91| [7] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|259741|251339|302080|339964|367762| |现金|104093|103093|128987|148332|154307| |应收票据及应收账款|671|973|1061|1173|1257| |其他应收款|0|0|0|0|0| |预付账款|0|0|0|0|0| |存货|0|0|0|0|0| |其他流动资产|154977|147272|172032|190459|212197| |非流动资产|123950|166397|170917|183478|197450| |长期投资|6254|6128|6353|6591|6949| |固定资产|1855|1739|1754|1769|1784| |无形资产|287|272|292|312|332| |其他非流动资产|115554|158258|162517|174805|188384| |资产总计|383690|417736|472997|523442|565212| |流动负债|233297|262867|297561|331119|357605| |短期借款|1700|1081|1622|1865|2145| |应付票据及应付账款|1544|1172|1272|1372|1472| |其他流动负债|230053|260613|294667|327882|353988| |非流动负债|71633|73470|90474|102584|111926| |长期借款|0|468|468|468|468| |其他非流动负债|71633|73002|90006|102116|111458| |负债合计|304930|336337|388035|433703|469531| |少数股东权益|15|3|3|3|4| |股本|8497|8497|8497|8497|8497| |资本公积|39535|39535|39535|39535|39535| |留存收益|13375|13184|23677|28455|34396| |归属母公司股东权益|78746|81397|84958|89736|95677| |负债和股东权益|383690|417736|472997|523442|565212| [9] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|17090|19190|20621|22648|24643| |营业成本|14344|15664|15167|15545|16203| |营业税金及附加|84|87|95|108|121| |营业费用|0|0|4|4|4| |管理费用|7715|7864|7622|7742|8137| |研发费用|0|0|0|0|0| |财务费用|0|0|0|0|0| |资产减值损失|1030|461|201|228|254| |其他收益|0|0|4|4|4| |公允价值变动收益|428|-450|0|0|0| |投资净收益|2544|5834|5986|7083|7830| |资产处置收益|0|0|0|0|0| |营业利润|2746|3526|5454|7103|8440| |营业外收入|200|161|267|304|339| |营业外支出|27|27|30|34|38| |利润总额|2919|3659|5691|7372|8741| |所得税|163|309|649|945|1149| |净利润|2757|3350|5043|6427|7592| |少数股东损益|3|0|0|0|1| |归属母公司净利润|2754|3350|5042|6427|7591| |EBITDA|3839|4679|6811|8592|10061| [9] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-3508|2586|9778|16663|23328| |净利润|2757|3350|5043|6427|7592| |折旧摊销|920|1020|1120|1220|1320| |财务费用|0|0|0|0|0| |投资损失|-2858|-2958|-3058|-3158|-3258| |营运资金变动|12220|17220|22220|27220|32220| |其他经营现金流|-16547|-16047|-15547|-15047|-14547| |投资活动现金流|18692|18792|18892|18992|19092| |资本支出|16|16|16|16|16| |长期投资|471|571|671|771|871| |其他投资现金流|18929|19029|19129|19229|19329| |筹资活动现金流|-26955|-14578|-31769|-22106|-42530| |短期借款|2340|2440|2540|2640|2740| |长期借款|35802|35902|36002|36102|36202| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|0|0|0|0|0| |其他筹资现金流|0|1|1|1|1| |现金净增加额|-11771|6800|-3098|13550|-110| [9] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|-8.7|12.3|7.5|9.8|8.8| |营业利润(%)|-13.6|28.4|54.7|30.2|18.8| |ROE(%)|3.5|4.2|6.1|7.4|8.2| |ROIC(%)|3.4|4.0|5.8|7.0|7.7| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|79.5|80.5|82.0|82.9|83.1| |净负债比率(%)|2.1|2.4|2.9|3.2|3.3| |流动比率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.0| |速动比率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.0| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|4.5|4.8|4.6|4.5|4.5| |应收账款周转率|2164.4|2334.4|2027.8|2027.8|2027.8| |应付账款周转率|1050.9|1153.2|1240.9|1175.6|1139.2| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.3|0.4|0.6|0.8|0.9| |每股经营现金流(最新摊薄)|-0.4|0.3|1.2|2.0|2.7| |每股净资产(最新摊薄)|9.3|9.6|10.0|10.6|11.3| |估值比率| | | | | | |P/E|30.1|24.8|16.4|12.9|10.9| |P/B|1.05|1.09|1.04|0.98|0.91| |EV/EBITDA|98.6|86.1|59.6|50.0|37.7| [9]