业绩总结 - 2025年公司营业收入153.6亿元，归母净利润56.3亿元，分别同比增长26.2%和68.2%[13] - 2025年末公司总资产4868.8亿元，归母净资产826.9亿元，分别较上年末增长16.6%和1.6%[13] - 2025年末公司总负债4041.87亿元，较上年末增加678.50亿元，增幅20%[154][156] - 2025年度公司营业支出87.47亿元，同比增加1.01亿元，增幅1%[154][160] - 2025年公司净利润56.34亿元，同比增加22.83亿元，增幅68%[154][161] - 2025年公司综合收益总额55.78亿元，同比增加5.37亿元，增幅11%[154][161] - 2025年度归属于母公司普通股股东的每股收益0.65元/股，同比增加0.28元/股，增幅76%[154][161] 用户数据 - 2025年末公司客户资金账户总数329万、托管资产规模1.08万亿元，分别较上年末增长13%和23%[13] - 2025年末非货产品期末保有量701亿元，较上年末增长26%[14] - 2025年末基金投顾业务保有规模172亿元[14] - 2025年末融资融券业务期末两融余额378亿元，较上年末增加38%[14] - 2025年末受托资产管理规模2868亿元，较上年末增长32%；管理产品合计307只，同比增长近20%[14] - 2025年末剔除货币基金的公募基金规模超6800亿元，较年初增长约37%[14] 未来展望 - 2026年公司董事会将围绕2025 - 2027年战略规划，推进“集团化、数字化、国际化”发展战略[35] - 2026年公司董事会将提升公司治理水平，修订完善公司章程等制度[36] - 2026年公司董事会将筑牢合规风控安全发展防线，构建一体化风险管理体系[37] - 2026年公司董事会将加强干部人才队伍建设，实施“人才强司”战略[37] - 2026年公司董事会将推动市值管理提升三年行动方案落地，提升信息披露质量[38] - 2026年公司董事会将发挥董事履职作用，优化董事会自身建设[38] - 2026年公司董事会将围绕打造一流现代投资银行目标推动公司发展[39] 其他新策略 - 2026年度自营权益类投资规模最高不超净资本80%，非权益类不超400%[170] - 公司及子公司为资产负债率70%以下的全资子公司新增担保总额不得超过公司最近一期经审计净资产的10%；为资产负债率超过70%的全资子公司新增担保总额不得超过公司最近一期经审计净资产的10%[186] - 2026年度境内财务及专项监管报告审计费用120万元，内部控制审计费用50万元[191] - 2026年度境外财务报告审计费用90万元，半年度审阅费用70万元[191] - 公司拟续聘毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）为2026年度境内审计及内部控制审计机构，聘期一年[190] - 公司拟续聘毕马威会计师事务所为2026年度境外审计机构，聘期一年[191]

股东会时间 - 2025年年度股东会召开日期为2026年6月5日[2] - 现场会议于2026年6月5日14点召开[2] - 网络投票起止时间为2026年6月5日[3][4] 股权登记与进场登记 - A股股权登记日为2026年6月2日[9] - 拟出席现场会议的股东或代理人于2026年6月5日13:15 - 13:45办理进场登记[11] 议案相关 - 各议案于2026年3月27日经第六届董事会第十四次会议审议通过[4] - 议案披露于2026年3月28日相关媒体及网站[5] - 特别决议议案为议案13[5] - 对中小投资者单独计票的议案为全部议案[5] - 涉及关联股东回避表决的议案为议案8.01、8.02[5] - 会议涉及13项议案[17] 授权委托 - 委托人需在“同意”“反对”或“弃权”中选一个打“√”[18] - 填写授权委托书有7条说明[19] - 授权委托书填妥后应于股东会召开24小时前送达公司[19]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 2025年以来市场交投活跃度提升，但券商板块明显跑输大势，当前市净率仅为1.3倍，与向好的基本面预期形成鲜明反差[5] - 2025年8月25日至2026年5月12日，券商板块累计跌幅达18.4%，显著跑输沪深300指数（+10.7%）和上证指数（+8.5%）[8] - 2026年4月末券商板块指数点位相当于上证指数约3400点附近，差距约20%[5][8] - 报告认为，券商板块作为“牛市旗手”的估值与市场表现的背离难以持续，并从股东户数和市场交易视角分析估值受压原因[5][9] 根据目录分章节总结 1. 引言：对当前“牛市旗手”弹性趋弱的一点思考 - 2025年初至8月，券商板块上涨力度弱于大盘，8月下旬后明显回落，9月后加速转弱[8] - 2026年4月以来，券商板块虽跟随市场反弹，但力度和节奏未充分彰显领涨角色[8] 2. 从股东户数变化观察增量资金边际贡献 - 基于订单拆分模型分析资金行为，自2024年9·24行情以来，影响券商板块的资金定价行为显著分化[10]： - 2024年9月板块大涨主要由机构净买入贡献，散户行为相对滞后并在2024年10月至12月持续买入[10] - 2025年4月至8月板块上涨呈现机构买入但散户卖出的特点[10] - 2026年以来，券商板块的持续抛压主要来自散户，机构净买入在1Q26不明显但在4月以来有逐步加速流入迹象[10] - 股东户数变化与股价涨跌相关性强，复盘显示A股上市券商股东户数常随股价上涨而快速增加[5][13] - 对比4Q25至1Q26末A股上市券商股东户数变化与期间股价涨跌，区间平均股价涨跌幅和区间整体股东户数变化增速分别为-14.6%和-13.4%，绝大部分匹配良好[5][18] - 股东户数增长排名靠前的5家A股上市券商为长城证券（36.5%）、中银证券（23.7%）、招商证券（11.2%）、中国银河（6.7%）和中金公司（6.4%）[19] - 股东户数下降排名靠前的5家A股上市券商为东兴证券（-39.7%）、锦龙股份（-34.9%）、天风证券（-31.2%）、第一创业（-31.1%）和国海证券（-28.2%）[19] - 国泰海通合并后股东户数从2Q25的38万户逐季回落至4Q25的29万户，1Q26回升至31万户[19] - 从户均市值与总市值关系看，A股券商股东整体呈现“头部机构化、中部均衡化、尾部散户化”格局[5][20] 3. 业绩视角：“慢牛”行情下券商股的弹性和持续性难以形成一致预期 - “慢牛”预期引导下，配置逻辑从“博弈高弹性”转向“追逐确定性”，压制了券商板块的估值弹性[5][28] - “慢牛”隐含的低波动、低换手特征，与券商依赖市场活跃度的传统盈利模式存在结构性错配[5][28] - 2026年1月融资保证金比例上调至100%，两融交易额和余额增速明显放缓，体现了监管对“慢牛”的期待[25] - 2026年1月中下旬与4月下旬以来，宽基ETF净流出对券商板块中的权重股（如中信证券、东方财富等）估值情绪形成压制[25][27] 4. 交易视角：增量资金的审美偏好差异 - 当前市场增量资金依旧在“芯”、“光”、“电”等主线赛道间转换，2026年1至4月，28个申万行业中15个上涨，通信、综合、电子等涨幅靠前，行业分化明显[30] - 保险资金作为本轮市场增量资金，偏好盈利和股息稳定的大市值品种[5][32] - 4Q25产寿险公司资产配置股票余额比例达10.1%，处于历史高位[32] - 自2Q25以来，险企配置股票余额已连续8个季度实现环比增长[31][32] - 证券板块股息率在金融行业内优势不突出，2025年以来整体在1.5%-2.0%低位徘徊，远低于银行4%-6%的水平，对保险资金吸引力较弱[35][36] - 2015年后证券行业ROE高位回落，当前仍处于相对低位[5][37] - A股上市券商ROE从2015年22.7%的高位回落，2023年下探至5.8%，2025年回升至8.2%[37] 5. 投资建议 - 看好板块机会，因1Q26上市券商业绩整体强劲，市场风险偏好提升，且板块处于历史估值相对低位[38] - 当前板块市净率仅1.3倍，与强基本面改善预期背离，再融资扰动消化完毕，叠加政策催化，将迎来系统性重定价[39] - 建议关注两个梯队[5][39]： - **第一梯队（优先配置）**：低估值头部综合券商（中信、中金、华泰），依托强综合实力，受益行业集中、并购重组及政策红利，估值修复空间充足 - **第二梯队（弹性配置）**：高性价比、ROE改善明确的特色券商（广发、兴业、东方），财富管理、资管、投行跟投等轻资产业务占比高，弹性显著

核心结论与市场观点 - 5月资产配置主线是海外影响弱化，风险溢价主导，国内风险评价下行，境内外风险偏好同步抬升[4][9] - 5月资产观点为风险资产偏多，确定性高的资产占优，重点关注A股科技制造和受益涨价的周期板块[5][9] - 股票宽基整体中性，维持横盘震荡观点；结构上科技制造受产业景气度提振，金融地产和消费板块疲软[9][26] - 债券受风险偏好压制及供给资金面担忧，整体中性[9][27] - 美股受风险偏好支撑，中性偏多；黄金受风险偏好压制及美国风险评价回升冲击，当前谨慎[9][27] - 有色重点关注需求确定性高的战略金属（如稀土、碳酸锂），对宏观敏感度高的金属谨慎；原油波动因中东不确定性放大[9][27] 配置模型与业绩表现 - 主线择时全天候模型自2025年以来年化收益8.9%，2026年以来绝对收益5.4%（截至4月30日），表现优于年化收益7.2%的全天候策略[9][21] - 观点调整MP-BL模型自2025年以来年化收益8.7%，表现优于年化收益6.9%的风险平价模型[9][37] - 主线择时全天候模型5月加仓A股和美股，减仓中债；商品方面小幅加仓黄金和有色，减仓原油[24] - 观点调整MP-BL模型5月加仓A股科技/制造板块及美股纳斯达克，减仓标普500；商品中黄金/原油小幅加仓，因4月波动较大而减仓有色[41]

核心观点 - 2026年5月资产配置的核心主线是海外影响因素弱化，境内外风险溢价成为主导因素，具体表现为境内风险评价下行，境内外风险偏好同步抬升，风险资产占优 [4][9] - 5月资产配置观点是看多风险资产，其中确定性高的资产占优，具体看多A股和美股，并小幅加仓黄金，对强宏观敏感性的有色和原油保持谨慎 [5][9] - 报告提出的“主线择时全天候”策略和“观点调整MP-BL模型”在历史回测中均表现优于基准策略，并基于此给出了5月的具体配置建议 [9][21][37] 一、资产配置交易主线与模型表现 - 报告构建了基于六因子（传统/新兴增长预期、境内/境外利率预期、境内/境外风险溢价）的资产配置框架，并通过监测因子变化来识别交易主线 [12][13] - 2026年交易主线逐月演变：3月主线为海外利率和全球风险溢价；4月主线均衡，包括海外利率、境内风险溢价、境内增长和利率；5月主线聚焦于全球及境内风险溢价，海外利率影响显著弱化 [13][14] - 基于主线择时的“主线择时全天候”策略表现优异，自2025年以来年化收益达**8.9%**，夏普比**2.42**，最大回撤**-2.2%**，2026年以来绝对收益**5.4%**，均优于未择时的全天候策略 [16][21] - 该策略在5月调仓方向为加仓A股和美股，减仓中债；商品方面小幅加仓黄金和有色，小幅减仓原油 [22][24] 二、大类资产具体观点 - **A股宽基**：整体中性，维持横盘震荡观点，支撑因素包括汇率升值和全球风险偏好抬升，压制因素包括传统经济景气度承压及美债利率上行担忧 [9][26] - **A股结构**：科技和先进制造板块受人民币升值及产业高景气度提振；消费板块受益于风险偏好抬升表现相对更优；金融地产板块因宏观敏感度高需谨慎；周期板块整体中性，但农业、部分有色、电力、煤炭等受益于涨价存在结构性机会 [9][26] - **债券**：整体中性，前期动能较强，但当前受风险偏好压制，同时面临供给和资金面担忧 [9][27] - **美股**：中性偏多，受风险偏好支撑，尽管美债利率形成掣肘，但其对资产配置的整体影响已弱化 [9][27] - **黄金**：持谨慎观点，受风险偏好压制，且美国风险评价短期回升冲击其避险属性 [9][27] - **有色金属**：重点关注需求确定性高的战略金属（如稀土、碳酸锂），对宏观敏感度高的金属保持谨慎 [9][27] - **原油**：中东局势不确定性推动其波动放大 [9][27] 三、观点调整MP-BL模型与配置建议 - 报告采用改良的MP-BL模型，通过打分卡将主观观点（超低配至超高配）量化为对量化预测收益的调整（如调整**±1倍**或**±0.5倍**标准差），并融入资产配置优化框架 [28][33][34] - 该模型自2025年以来年化收益为**8.7%**，夏普比**2.29**，最大回撤**-2.3%**，各项指标均优于传统的风险平价策略 [37] - 模型给出的5月配置动作为：加仓A股中的科技和制造板块，加仓美股纳斯达克指数并减仓标普500指数；商品方面，考虑风险后小幅加仓黄金和原油，因4月波动较大而减仓有色 [39][41] - 最终配置建议：低风险偏好客户可关注重仓制造/周期的红利资产（如港股红利低波ETF、红利质量ETF）；风险偏好较高的客户可重点关注受益于出口的科技制造，以及受益于涨价的农业、电力、煤炭等周期板块 [9]