报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 24Q4毛利率低于预期，需求仍是核心变量，24年低基数下看25收入能否企稳 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本20.6886亿股，流通股本20.6886亿股，市价61.61元，市值127.46241亿元，流通市值127.46241亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|67,540|56,474|68,290|79,790|94,152| |增长率yoy%|24%|-16%|21%|17%|18%| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|5,066|5,690|6,592| |增长率yoy%|33%|-36%|19%|12%|16%| |每股收益（元）|3.25|2.06|2.45|2.75|3.19| |每股现金流量|7.31|3.84|3.31|3.62|4.24| |净资产收益率|11%|7%|8%|8%|8%| |P/E|19.0|29.9|25.2|22.4|19.3| |P/B|2.4|2.3|2.2|2.0|1.8| [3] 报告摘要 - 下调业绩预期，维持“买入”评级，24年公司实现收入564.7亿元，yoy - 16.4%，归母净利润42.7亿元，yoy - 36.4%；24Q4实现收入134.5亿元，yoy - 19.5%，归母净利润3.5亿元，yoy - 76.9%；24Q4毛利率28.5%，同比降3.5pct；预计25 - 27年公司归母净利润50.66/56.90/65.92亿元，对应PE 25.2/22.4/19.3x [6] - 需求预期是影响股价核心因素，若未来消费预期有望提振，中免或受益 [6] - 公司有税项目持续推进，包括兰州中川国际机场旅游零售商业项目等 [6] - 2024年11月 - 2025年2月，海口海关免税销售同比增速分别为 - 22.4%/-5.8%/-13.3%/-13.4%；24年全年，海口海关离岛免税数据销售下滑29.3%，25年在24年较低基数下，销售有望单月转正 [6] - 3月16日，中办国办发布方案，提出支持在具备条件的城市口岸开设免税店等，中免作为全国免税渠道核心，积极探索有税业态，未来有望持续落地新项目 [6] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|货币资金|应收票据|应收账款|预付账款|存货|合同资产|其他流动资产|流动资产合计|其他长期投资|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|其他非流动资产|非流动资产合计|资产合计|短期借款|应付票据|应付账款|预收款项|合同负债|其他应付款|一年内到期的非流动负债|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|应付债券|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|归属母公司所有者权益|少数股东权益|所有者权益合计|负债和股东权益| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|34,817|0|67|839|17,348|0|2,889|55,960|1,429|3,670|6,088|972|1,940|6,201|20,300|76,260|233|32|4,685|12|1,115|1,756|794|2,343|10,969|2,567|0|1,776|4,343|15,312|55,097|5,852|60,948|76,260| |资产负债表|2025E|42,799|0|98|712|18,510|0|687|62,807|1,367|2,200|6,154|1,072|1,654|6,434|18,881|81,688|400|25|5,695|12|1,229|1,756|794|2,456|12,367|2,617|0|1,776|4,393|16,760|58,575|6,353|64,927|81,688| |资产负债表|2026E|47,564|0|116|838|17,626|0|802|66,946|1,589|2,350|6,276|1,072|1,330|6,648|19,264|86,210|450|37|5,585|14|1,436|1,756|794|2,611|12,684|2,707|0|53|2,761|15,444|63,851|6,915|70,766|86,210| |资产负债表|2027E|55,860|0|138|996|17,355|0|946|75,295|1,238|2,380|6,450|972|1,077|6,790|18,907|94,202|335|47|6,638|16|1,412|1,756|794|2,769|13,767|2,787|0|51|2,839|16,605|70,029|7,567|77,596|94,202| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|56,474|38,385|1,268|9,063|1,989|20|-923|3|-742|0|64|158|6,178|9|39|6,148|1,286|4,862|595|4,267|4,132|2.06| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|68,290|47,462|1,366|10,585|2,254|55|-595|0|-600|0|65|110|6,769|13|35|6,747|1,180|5,567|501|5,066|5,076|2.45| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|79,790|55,853|1,596|12,048|2,633|56|-370|0|-578|0|55|125|7,601|13|35|7,579|1,326|6,253|563|5,690|5,947|2.75| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|94,152|66,377|1,883|14,029|3,013|47|-350|0|-508|0|55|100|8,827|13|6|8,834|1,590|7,244|652|6,592|6,957|3.19| |现金流量表|2024A|7,939|4,837|3,709|457|-3,268|2,204|-454|-412|-1,470|1,428|-4,367|-37|-3,556|16|-790|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2025E|6,855|5,727|-1,162|695|1,004|590|728|-635|1,470|-107|399|217|-652|0|834|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2026E|7,497|6,660|884|434|-96|-386|-1,106|-575|-150|-381|-1,626|140|-752|0|-1,014|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2027E|8,779|7,689|271|328|1,063|-572|-382|-616|-30|264|-101|-35|-829|0|763|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |主要财务比率|会计年度|成长能力|获利能力|偿债能力|营运能力|每股指标（元）|估值比率| |----|----|----|----|----|----|----|----| |/|2024A|营业收入增长率 - 16.4%，EBIT增长率 - 32.8%，归母公司净利润增长率 - 36.4%|毛利率32.0%，净利率8.6%，ROE 7.0%，ROIC 9.4%|资产负债率20.1%，债务权益比8.8%，流动比率5.1，速动比率3.5|总资产周转率0.7，应收账款周转天数1，应付账款周转天数52，存货周转天数0|每股收益2.06，每股经营现金流3.84，每股净资产26.63|P/E 30，P/B 2，EV/EBITDA 951| |/|2025E|营业收入增长率20.9%，EBIT增长率17.8%，归母公司净利润增长率18.7%|毛利率30.5%，净利率8.2%，ROE 7.8%，ROIC 10.0%|资产负债率20.5%，债务权益比8.6%，流动比率5.1，速动比率3.6|总资产周转率0.8，应收账款周转天数0，应付账款周转天数39，存货周转天数0|每股收益2.45，每股经营现金流3.31，每股净资产28.31|P/E 25，P/B 2，EV/EBITDA 843| |/|2026E|营业收入增长率16.8%，EBIT增长率17.2%，归母公司净利润增长率12.3%|毛利率30.0%，净利率7.8%，ROE 8.0%，ROIC 11.0%|资产负债率17.9%，债务权益比5.7%，流动比率5.3，速动比率3.9|总资产周转率0.9，应收账款周转天数0，应付账款周转天数36，存货周转天数0|每股收益2.75，每股经营现金流3.62，每股净资产30.86|P/E 22，P/B 2，EV/EBITDA 729| |/|2027E|营业收入增长率18.0%，EBIT增长率17.7%，归母公司净利润增长率15.9%|毛利率29.5%，净利率7.7%，ROE 8.5%，ROIC 11.6%|资产负债率17.6%，债务权益比5.1%，流动比率5.5，速动比率4.2|总资产周转率1.0，应收账款周转天数0，应付账款周转天数33，存货周转天数0|每股收益3.19，每股经营现金流4.24，每股净资产33.85|P/E 19，P/B 2，EV/EBITDA 628| [7]