报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 24年业绩符合预期，青啤自3月后进入持续低基数阶段，伴随旺季前补库、管理层调整到位、餐饮或迎修复，25年销量有望反弹，当前估值具性价比 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24年实现收入321.38亿元，同比-5.30%；归母净利润43.45亿元，同比+1.81%；扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%；24Q4收入31.79亿元，同比+7.44%；归母净利润-6.45亿元；扣非归母净利润-7.35亿元 [9] - 24年毛利率、净利率同比变动+1.57、+1.16pct至40.23%、+13.98%；24Q4毛利率、净利率同比变动-1.24、+1.91pct至26.24%、-20.09% [2] - 24年吨成本为2548元/千升（同比-1.98%），24Q4吨成本为3114元/千升（同比+3.47%），24年吨成本改善主因低价原料使用 [2] - 24年销售费用率、管理费用率（含研发）分别同比变动+0.45、-0.08pct至14.32%、4.70%，销售费用中广告及业务宣传费用同比-9.89%，管理费用中职工薪酬同比-12% [2] - 24年经营性现金流同比增长85.58%至51.55亿元，主因原料成本及销量下降使支付原料款项同比减少，以及支付各项税费同比减少 [3] - 24年分红率将提升至69.07%，同比+5.14pct [3] 产品情况 - 24年销量753.8万千升（同比-5.86%），主品牌青岛啤酒销量434万千升（同比-4.82%），中高端以上产品销量315.4万千升（同比-2.65%）；24Q4销量75.3万千升（同比+5.61%），主品牌青岛啤酒销量50.5万千升（同比+7.45%），中高端以上产品销量37.5万千升（同比+10.95%），24年中高端以上产品销量占比同比提升1.38pct至41.84% [9] - 24年公司平均吨价为4263元/千升（同比+0.59%），24Q4公司平均吨价为4221元/千升（同比+1.73%） [9] 区域表现 - 24年山东、华北、华南、华东、东南收入同比增速分别为-3.38%、-2.24%、-6.75%、-9.91%、-24.14%，净利润同比增速分别为14.0%、15.5%、+2.7%、-63.3%、-271%，净利率分别同比变动+2.0、+3.4、+1.3、-4.5、-14pct，山东&华北核心市场收入增速相对较优、且毛利率和净利率均有提升 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年收入同比增速分别为3.24%、3.07%、3.02%；归母净利润同比增速分别为10.01%、8.83%、7.24%；EPS分别为3.50/3.81/4.09元/股；PE分别为21.76/20.00/18.65倍 [4] 催化剂 - 消费升级持续、餐饮产业链恢复、纯生&经典实现较快增长 [10]