报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - Q4业绩承压，收入/利润分别-14.77%/-23.12%，低于此前业绩预告，收入下滑受部分发货产品未计入收入、淡季市场费用减少、居民囤货需求减弱影响 [1][6] - 25年公司营收计划增长8%，目标稳健，上半年享受成本红利，预计利润增速快于收入 [1][6] - 公司强化竞争优势，提升渠道管控和内部管理效率，发展更稳健，在政策推动消费力复苏趋势下，25年有望复苏 [1][6] - 当前市场预期低，公司估值处于近年来底部位置，行业中长期增速预期放缓，公司账上现金充足，有意在成熟期显著提升分红，提高股东回报，建议底部加大布局 [1][6] 各部分总结 基础数据 - 总股本1154百万股，已上市流通股1149百万股，总市值159亿元，流通市值159亿元，每股净资产7.5元，ROE（TTM）9.2，资产负债率7.4%，主要股东为重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司，持股比例35.26% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为3%、-0%、6%，相对表现分别为2%、-6%、-5% [4] 2024年度报告情况 - 实现营业收入23.87亿元，同比下降2.56%，归母净利润7.99亿元，同比下降3.29%，归母扣非净利润7.32亿元，同比下降3.13% [5] - Q4实现收入/归母净利润分别4.25亿元/1.29亿元，同比-14.77%/-23.12%，收入端下滑因部分已发货产品未计入收入、需求端受淡季营销费用减少和居民囤货需求减少影响，利润下滑受收入下滑拖累 [5] - Q4现金回款6.35亿元，同比+10.90%，经营性现金流净额3.26亿元，同比+85.23%，合同负债同比略有提升 [5] - 24年现金分红4.85亿，分红率60.6%，相比23年显著提升 [5] 产品结构与区域销售情况 - 24年榨菜收入20.44亿，同比-1.50%（量-1.7%，价+0.2%），毛利率54.55%，同比-0.23pcts；萝卜收入0.46亿，同比-24.44%（量-29.8%，价+7.6%），毛利率24.44%，同比-0.57pcts；泡菜收入2.30亿元，同比+2.20%（量+16.1%，价-12.0%），毛利率27.84%，同比+1.73pcts；其他产品收入0.62亿，同比-26.00%，毛利率39.78%，同比+3.04pcts [5] - 分区域看，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北分别收入6.5亿/4.3亿/3.1亿/2.5亿/2.1亿/1.7亿/2.2亿/0.9亿，同比-3.10%/-2.95%/+0.20%/-4.88%/-7.11%/-6.31%/+0.69%/+11.23%，出口端收入0.5亿，同比+1.16% [5] - 分销售模式看，经销/直销分别收入22.3亿/1.5亿，同比-2.50%/-3.68%，经销收入占比超90%，24年末经销商数量净减607家至2632家，系公司主动优化经销商体系 [5] 财务指标情况 - 24年毛利率50.99%，同比+0.27pcts，销售费用率13.58%，同比+0.21pct，管理费用率3.94%，同比+0.35pct，净利率33.49%，同比-0.25pct [5] - 单Q4毛利率为43.38%，同比-7.27pcts，销售费用率12.26%，同比-0.95pct，管理费用率7.58%，同比+2.73pct，净利率30.28%，同比-3.29pcts [5] 2025年展望 - 上半年成本红利延续，全年营收预算增长8%，营业成本预算增长6.25%，规划毛利率51.8%，同比+0.8pct [6] - 坚持“稳住榨菜，夯基拓新”战略，通过产品改善+2元战略产品布局等策略抢夺市场份额 [6] - 中长期榨菜赛道进入低速增长阶段，公司拓展酱类、复调、预制菜等产业，结合品牌传播为销售赋能 [6] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2450|2387|2537|2667|2801| |同比增长|-4%|-3%|6%|5%|5%| |营业利润(百万元)|976|942|1041|1043|1080| |同比增长|-8%|-3%|11%|0%|4%| |归母净利润(百万元)|827|799|882|883|914| |同比增长|-8%|-3%|10%|0%|4%| |每股收益(元)|0.72|0.69|0.76|0.77|0.79| |PE|19.3|20.0|18.1|18.1|17.4| |P/B|1.9|1.8|1.8|1.7|1.7|[7] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率-营业总收入|-4%|-3%|6%|5%|5%| |年成长率-营业利润|-8%|-3%|11%|0%|4%| |年成长率-归母净利润|-8%|-3%|10%|0%|4%| |获利能力-毛利率|50.7%|51.0%|54.5%|54.2%|53.9%| |获利能力-净利率|33.7%|33.5%|34.8%|33.1%|32.6%| |获利能力-ROE|10.3%|9.4%|9.9%|9.6%|9.8%| |获利能力-ROIC|9.2%|8.3%|9.2%|9.2%|9.4%| |偿债能力-资产负债率|6.0%|7.4%|7.1%|7.1%|7.3%| |偿债能力-净负债比率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力-流动比率|16.1|12.6|13.5|13.7|13.5| |偿债能力-速动比率|15.0|11.6|12.6|12.7|12.5| |营运能力-总资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.3|0.3| |营运能力-存货周转率|2.5|2.2|2.1|2.1|2.1| |营运能力-应收账款周转率|305.0|255.0|300.0|299.0|299.0| |营运能力-应付账款周转率|7.7|6.1|4.9|5.1|5.1| |每股资料(元)-EPS|0.72|0.69|0.76|0.77|0.79| |每股资料(元)-每股经营净现金|0.38|0.71|0.75|0.75|0.77| |每股资料(元)-每股净资产|7.14|7.54|7.88|8.05|8.04| |每股资料(元)-每股股利|0.30|0.42|0.60|0.80|0.30| |估值比率-PE|19.3|20.0|18.1|18.1|17.4| |估值比率-PB|1.9|1.8|1.8|1.7|1.7| |估值比率-EV/EBITDA|13.2|13.7|11.5|11.3|11.1|[14]