报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 68.8 港元 [1][3][64] 报告的核心观点 - 可灵 AI 用户流量、商业化变现进展理想，后续新版本迭代值得关注，有望为快手带来收入增益并赋能主营业务 [1][17][25] - 24Q4 快手收入略逊预期，但费用管控下经调整净利润符合预期，各业务表现有差异，后续发展受多种因素影响 [1][36][40] - 考虑可灵 AI 业务成长及各方面因素，下调 2025 - 2026 年经调整净利润预测，新增 2027 年预测，上调目标价并维持“买入”评级 [1][64] 根据相关目录分别进行总结 平台生态 - 可灵 AI 处于业界领先，1.6 版本更新提升画面表现力，在 AGI - Eval 榜单评测居前列 [13][14][16] - 可灵 AI 海内外用户量级增长快，国内多次进 iPhone 免费榜 TOP200，海外在部分市场居图形与设计免费榜第一 [17][18] - 可灵 AI 商业化变现加速，累计收入超 1 亿，商业模式结合 C 端会员付费与 B 端服务 [22] - 可灵等 AI 大模型赋能快手主营业务，提升广告、电商业务增长预期 [25] - 24Q4 快手 MAU 好于预期，DAU 基本符合预期，单 DAU 人均日使用时长增长，社区互动氛围优化 [27] 财务 - 24Q4 总收入 354 亿元，同比增 8.7%，略低于预期，在线营销、直播、其他服务收入占比分别为 58.3%、27.8%、13.9% [36] - 经调整净利润 47.0 亿元，符合预期，同比增 7.8% [40] - 毛利率 54.0%，同比升 0.9pcts，后续季度优化幅度或减小 [40] - 销售费用率 32.0%，同比增 0.7pcts，25Q1 营销及销售费用预计仍增长 [42] - 管理费用率 2.4%，同比增 0.1pcts；研发费用率 9.8%，同比降 0.3pcts，25Q1 研发开支预计同比增长 [42] - 所得税率 7.3%，同比增 4pcts，所得税开支提升 [43] - 24Q4 国内经营利润 43.6 亿元，同比增 2.6%；海外经营亏损 2.4 亿元，同比收窄 57.2% [48] 分业务 在线营销 - 24Q4 收入 206 亿元，同比增 13%，eCPM 高单位数提升，外循环营销服务是主要驱动 [49] - 内循环营销服务助力电商商家，中小商家营销消耗同比提升超 30% [50] - 25Q1 广告增速有望稳健正增长，但受 24Q1 高基数影响增速或放缓 [50] 其他（主要为电商） - 24Q4 收入 49.2 亿元，同比增 14.1%，略低于预期，GMV 达 4621 亿元，同比增 14.4%，略好于预期 [53] - 用户对电商需求满足度提升，月活跃买家数增长，双十一大促新增用户超 700 万人 [53] - 战略推动中小商家供给，月均动销商家数同比增长超 25%，短期或使收入增速有边际压力 [54] - 多元场域电商支撑增量发展，短视频电商 GMV 同比增长超 50%，泛货架电商 GMV 占比 30% [54] - 25Q1 电商年货节表现好，预计电商 GMV 增速接近 24Q4 [55] 直播 - 24Q4 收入 98.5 亿元，同比降 2.0%，降幅环比收窄，直播内容持续丰富 [61] - 签约公会机构和主播数量增长，推进“直播 +”在招聘、房产交易落地 [61] - 25Q1 直播收入有望回归同比正增长 [61] 估值与投资建议 - 下调 2025 - 2026 年经调整净利润预测至 199.5/240.4 亿元，新增 2027 年预测 276.9 亿元 [1][64] - 切换至 2025 年估值，给予直播/在线营销业务 0.6/2.5x PS，电商业务 0.12x PSG，上调目标价至 68.8 港元，维持“买入”评级 [1][64]