报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收符合预期，300元以上价格带表现优秀，金徽28带动其他产品，300元以上产品增速向好；省内市场仍是核心，省外增速放缓；费用率优化下，净利率下降幅度优于毛利率；公司24年甘肃市占率逐步提升，势能向上，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放，考虑到行业大环境影响，适度下调盈利预测，维持“买入”评级 [1][2][3] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为30.21/3.88/3.88亿元（yoy:+18.59%/+18.03%/+18.29%）；2024Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.93/0.55/0.51亿元（yoy:+31.11%/-2.05%/-5.83%） [1] 产品情况 - 24Q4公司300元以上/100 - 300元/100元以下产品收入分别为0.94/2.87/2.51亿元（yoy:+29.27%/+17.19%/+23.84%）；占比分别同比变动+0.90/-1.66/+0.76pct至14.88%/45.48%/39.65%，以年份系列为主的300元价格带产品增速仍较快 [1] 市场与渠道情况 - 24Q4省内/省外营收分别为5.08/1.24亿元（yoy:+24.50%/+10.43%），占比分别同比变动1.96/-1.96个百分点至78.43%/21.57%；省内整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量，省外公司力图在环甘肃五省推行泛全国化扩张 [2] - 24Q4公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.93/0.14/0.26亿元（yoy:+20.72%/由负转正/-35.42%）；截至24年末，公司经销商数量同比去年增长137个至1001个（省内/省外同比增长16/121个），24Q4平均经销商规模同比变动+4.20%至59.19万元/家 [2] 费用与现金流情况 - 24Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动-8.29/-2.70个百分点至50.13%/7.46%；销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率同比变动-2.36/-3.71/+0.37个百分点至17.54%/10.62%/-0.52% [3] - 24Q4末合同负债环比/同比变动+1.62/+0.63亿元至6.38亿元；24Q4公司经营性现金流为2.09亿（yoy:+1.91%） [3] 盈利预测情况 - 预计公司25 - 26年归母净利润分别为4.10/4.53亿元（前值4.87/6.31亿元），新增27年预测值5.29亿元，对应增速5.60%/10.49%/16.78% [3] 财务数据和估值情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 2,547.61 | 3,021.26 | 3,328.83 | 3,696.66 | 4,109.95 | | 增长率(%) | 26.64 | 18.59 | 10.18 | 11.05 | 11.18 | | EBITDA(百万元) | 514.99 | 605.05 | 557.39 | 605.45 | 690.83 | | 归属母公司净利润(百万元) | 328.86 | 388.15 | 409.87 | 452.85 | 528.85 | | 增长率(%) | 17.35 | 18.03 | 5.60 | 10.49 | 16.78 | | EPS(元/股) | 0.65 | 0.77 | 0.81 | 0.89 | 1.04 | | 市盈率(P/E) | 29.17 | 24.71 | 23.40 | 21.18 | 18.14 | | 市净率(P/B) | 2.88 | 2.89 | 2.62 | 2.45 | 2.29 | | 市销率(P/S) | 3.77 | 3.17 | 2.88 | 2.59 | 2.33 | | EV/EBITDA | 22.10 | 14.78 | 16.02 | 13.20 | 12.16 | [4]