报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [8] 报告的核心观点 - 24年中国飞鹤营收和归母净利润同比增长，24H2销售费用增加及政府补助减少致净利率同比下降，公司启动生育补贴计划并探索出海，布局全龄营养业务，考虑生育补贴下调25年归母净利润预测，维持26年预测并引入27年预测 [4][6][7][8] 公司业绩情况 - 24年实现营业收入207.5亿元，同比+6.2%；归母净利润35.7亿元，同比+5.3%；24H2实现营业收入106.5亿元，同比+8.7%；归母净利润17亿元，同比+0.1% [4] - 24年婴配粉营收190.62亿元，同比+6.6%，超高端产品收入同比双位数增长，高端产品收入同比下滑单位数，普通产品收入同比下滑较多；其他乳制品收入15.14亿元，同比+6.3%；保健品收入1.73亿元，同比-25.4% [5] - 24年/24H2公司毛利率分别为66.3%/64.9%，同比+1.5/+0.5pcts；销售费用率分别为34.6%/34.2%，分别同比+0.3/+1.1pcts；管理费用率分别为8.1%/8.8%，分别同比-0.9/-1.4pcts；归母净利率分别为17.2%/15.9%，分别同比-0.1/-1.4pcts；24年分红比例为76%，较23年提升7pcts [6] 公司业务布局 - 国内启动12亿元生育补贴计划，有望扩大新客群促进收入增长；海外强化加拿大市场布局，布局东南亚、中东市场，规划非洲市场，海外业务有望带来新收入贡献 [7] - 向全龄营养转变，儿童青少年业务已上市奶酪零食产品，25年有望盈亏平衡；成人功能营养业务已布局，近期上市爱本跃动蛋白，25年预计仍亏损但亏损金额有望大幅减少 [8] 盈利预测与估值 - 下调25年归母净利润预测至38.12亿元（下调4%），维持26年归母净利润预测为41.41亿元，引入27年归母净利润预测为44.05亿元；当前股价对应25 - 27年PE分别为13x/12x/11x [8] - 2023 - 2027E营业收入分别为195.32亿元、207.49亿元、222.28亿元、234.84亿元、246.79亿元，增长率分别为-8.3%、6.2%、7.1%、5.7%、5.1%；归母净利润分别为33.90亿元、35.70亿元、38.12亿元、41.41亿元、44.05亿元，增长率分别为-31.4%、5.3%、6.8%、8.6%、6.4% [10]