报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 36.37 港币/股 [1][4][6] 报告的核心观点 - AI 推理需求增长有望带动万国数据国内数据中心空置率下降，带来估值提升及业绩改善机遇 [1] - 考虑国际业务出表，采用 SOTP 估值法对公司估值，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年万国数据实现营业收入 103.22 亿元，同比增长 5.5%，调整后 EBITDA 48.76 亿元，同比增长 3%（国际业务出表后口径）；合并报表口径下，2024 年调整后 EBITDA 51.93 亿元，同比增长 12.3%，略高于此前预测 [1] 业务情况 国内业务 - 截至 4Q24 末，运营面积 613,583 平方米，同比增长 12%，机柜利用率 73.8%，环比提升 0.2pct，单价约 2011 元/平米/月；2025 年以来，新签订单量达 152MW，核心地带资源储备丰富 [2] 海外业务 - 截至 4Q24 末，DayOne 累计签单规模 467MW，运营规模 121MW，2024 年形成收入/经调整 EBITDA 1.73/0.45 亿美元；计划未来 18 个月内完成上市工作 [2] 业绩预测 - 预计 2025 年总收入 112.9 - 115.9 亿元，同比增长 9.4% - 12.3%，调整后 EBITDA 为 51.9 - 53.9 亿元，同比增长 6.4% - 10.5%；还原私募 REITS 项目出表影响后，预计实现 54 亿元经调整 EBITDA，同比增长 10.7% [3] 资本开支 - 为满足 152MW 新签订单建设需求，2025 年资本开支预算上调至 43 亿元，其中 23 亿元用于新签订单园区建设 [3] 盈利预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|9,957|10,322|11,433|12,933|14,809| |+/-%|6.76|3.67|10.76|13.12|14.51| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(1,277)|3,304|(843.89)|(483.21)|313.52| |+/-%|2.19|358.78|(125.54)|(42.74)|164.88| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.84)|2.17|(0.55)|(0.32)|0.21| |ROE (%)|(5.92)|15.87|(3.81)|(2.25)|1.47| |PE (倍)|(26.80)|10.36|(40.55)|(70.82)|109.15| |PB (倍)|1.80|1.51|1.58|1.61|1.59| |EV EBITDA (倍)|18.51|8.16|15.99|14.18|12.12|[5] 估值情况 - 采用 SOTP 估值法，国内业务考虑流动性折价，给予 2025 年 EV/EBITDA 目标估值 15 倍（可比平均 19.5 倍），对应股权价值 419.84 亿元；国际业务参考 B 轮融资估值水平，上市公司持有的国际子公司股权对应估值 102.87 亿元，对应 6.75 港币/股；万国数据合计股权价值 522.71 亿元，对应目标价 36.37 港币/股 [4][8]