报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司商业运营能力持续提升，商管业务规模稳步扩张，有望带动公司业绩向好并穿越周期 [7] - 公司轻重并举，聚焦高能级城市，商业运营稳健，作为优质民企，融资环境有所改善，看好公司中长期发展 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|119174|88999|72178|65141|59734| |同比（%）|3.22|(25.32)|(18.90)|(9.75)|(8.30)| |归母净利润（百万元）|737.10|752.39|773.90|812.60|869.40| |同比（%）|(47.12)|2.07|2.86|5.00|6.99| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.33|0.33|0.34|0.36|0.39| |P/E（现价&最新摊薄）|39.97|39.15|38.06|36.25|33.88|[1] 市场数据 - 收盘价 12.50 元，一年最低/最高价 7.95/16.70 元，市净率 0.46 倍，流通 A 股市值 28195.29 百万元，总市值 28195.29 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 26.99 元，资产负债率 73.09%，总股本 2255.62 百万股，流通 A 股 2255.62 百万股 [6] 事件 - 公司发布 2024 年年报，2024 年实现营收 890.0 亿元，同比下降 25.3%；归母净利润 7.5 亿元，同比增长 2.1% [7] 业务情况 - 房地产开发业务结转规模下降拖累营收，物业出租及管理业务稳中有升，2024 年房地产开发销售/物业出租及管理业务分别实现营收 760.4 亿元/120.3 亿元，同比分别 - 29.25%/+13.2% [7] - 积极促进销售回款，提升货值变现能力，2024 年实现销售面积 538.8 万平方米，同比下降 44.4%；实现销售额 401.7 亿元，同比下降 47.1%，位居克而瑞房企销售榜单 TOP25 梯队；2024 年全口径销售回款 411.3 亿元，回款率超 100% [7] - 商管业务运营能力持续提升，轻重并举稳中有进，2024 年商业运营总收入 128.1 亿元，同比增长 13.1%；物业出租及管理毛利率 70.2%，同比提升 0.3pct；商业零售额（不含车辆销售）905 亿元，同比增长 19%；新开业吾悦广场 15 座，商业新开业数量全国排名第三；截至 2024 年底，吾悦商管在全国 136 个城市已布局 200 座综合体（在营 173 座），已开业吾悦广场面积达 1600 万平方米，位居克而瑞商业地产排行榜 TOP3 梯队；管理输出项目规模超 40 个，管理资产规模超行业平均水平 30%；吾悦商管出租率达 98.0% [7] 现金流与融资 - 经营性现金流持续净流入，2024 年公司经营性净现金 15.1 亿元，连续多年实现净流入 [7] - 2024 年公司新增以吾悦广场为抵押物的经营性物业贷及其他融资约 205 亿元，加权本金平均利率为 4.97%，抵押率约 50%；截至 2024 年底，公司融资总额 536.5 亿元，整体平均融资成本下降 28bp 至 5.92% [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|152678|129353|115042|112449| |非流动资产（百万元）|154514|154986|155382|155693| |资产总计（百万元）|307193|284340|270423|268142| |流动负债（百万元）|167745|143004|129600|128565| |非流动负债（百万元）|56775|55075|53375|50875| |负债合计（百万元）|224520|198079|182975|179440| |归属母公司股东权益（百万元）|60869|64092|64905|65774| |少数股东权益（百万元）|21804|22168|22544|22927| |所有者权益合计（百万元）|82673|86261|87449|88701| |负债和股东权益（百万元）|307193|284340|270423|268142| |营业总收入（百万元）|88999|72178|65141|59734| |营业成本(含金融类)（百万元）|71373|57814|52165|47793| |税金及附加（百万元）|2313|1877|1694|1511| |销售费用（百万元）|3965|3219|2905|2569| |管理费用（百万元）|2758|2238|2019|1852| |研发费用（百万元）|7|14|21|12| |财务费用（百万元）|3311|1602|1540|1502| |加:其他收益（百万元）|10|95|85|78| |投资净收益（百万元）|320|260|235|215| |公允价值变动（百万元）|71|0|0|0| |减值损失（百万元）|(2700)|(2406)|(1801)|(1223)| |资产处置收益（百万元）|(1)|87|78|72| |营业利润（百万元）|2972|3449|3394|3637| |营业外净收支（百万元）|(65)|0|0|0| |利润总额（百万元）|2906|3449|3394|3637| |减:所得税（百万元）|2186|2311|2206|2385| |净利润（百万元）|720|1138|1188|1253| |减:少数股东损益（百万元）|(32)|364|375|383| |归属母公司净利润（百万元）|752|774|813|869| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.33|0.34|0.36|0.39| |EBIT（百万元）|6276|5051|4934|5140| |EBITDA（百万元）|6608|5293|5248|5532| |毛利率(%)|19.80|19.90|19.92|19.99| |归母净利率(%)|0.85|1.07|1.25|1.46| |收入增长率(%)|(25.32)|(18.90)|(9.75)|(8.30)| |归母净利润增长率(%)|2.07|2.86|5.00|6.99| |经营活动现金流（百万元）|1512|1618|1768|4663| |投资活动现金流（百万元）|1350|(367)|(397)|(416)| |筹资活动现金流（百万元）|(9088)|(3308)|(3253)|(3978)| |现金净增加额（百万元）|(6226)|(2057)|(1882)|269| |折旧和摊销（百万元）|332|241|314|392| |资本开支（百万元）|(1902)|(597)|(602)|(602)| |营运资本变动（百万元）|(4999)|(3630)|(2976)|404| |每股净资产(元)|26.99|28.41|28.77|29.16| |最新发行在外股份（百万股）|2256|2256|2256|2256| |ROIC(%)|1.10|1.20|1.23|1.27| |ROE - 摊薄(%)|1.24|1.21|1.25|1.32| |资产负债率(%)|73.09|69.66|67.66|66.92| |P/E（现价&最新股本摊薄）|39.15|38.06|36.25|33.88| |P/B（现价）|0.48|0.46|0.45|0.45|[8]