报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值 217 亿港元，目标价 7.60 港元 [5][48] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的成衣制造企业，盈利能力稳步提升，通过共创模式与优质客户密切合作，2025 年展望乐观，预计未来营收和归母净利将持续增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球领先成衣制造企业 - 公司自 1970 年成立，为全球知名品牌提供成衣生产解决方案，2017 年在香港联交所上市 [11] - 公司在越南、中国等五国设有约 20 座工厂，员工近 80,000 人，年产量超 4.7 亿件，是 UNIQLO 等品牌重要合作伙伴 [1][11] - 公司股权结构稳定，管理团队经验丰富，核心高管在服装制造行业经验深厚 [14][17] 盈利能力稳步提升，精细化管理助力长期增长 - 2019 - 2024 年公司收入和归母净利润复合年增长率分别为 0.24%和 5.64%，2024 年总收入 24.7 亿美元，同增 11.8%，归母净利润 2.0 亿美元，同增 22.7% [2][19] - 公司毛利率和净利率呈稳步上升趋势，2024 年毛利率 19.7%，同增 0.5pct，净利率 8.1% [22] - 期间费用控制出色，2024 年管理费用率降至 7.3%，财务费用率降至 0.5%，销售费用率略升至 1.6% [23] - 产品结构多元，2024 年休闲服等前三大品类收入占比较高，各品类毛利率均有提升 [25] - 主要收入来自亚太区和北美，2024 年亚太区和北美收入分别占 40%和 38%，欧洲业务增长最快，同比增 24% [28] 共创模式下与优质客户密切合作 高效制造及供应链管理支持多国制造 - 公司建立多国制造平台，在五国设有 20 个自营制造设施，受益于市场整合趋势 [39] - 多国制造平台是吸引及挽留客户的关键因素，能结合不同制造地点优势支持客户拓展 [39] 拥有高效制造工艺，缩短生产周期 - 公司投资 IT 平台，整合 SAP 系统等提高经营效率，获“SAP 企业客户中心高级认证” [40] - 实施精益制造模式，工业创新团队优化生产工艺和设备，牛仔服生产效率高 30% - 50% [40] - 过去数年毛衣生产效率提高 13%，成本降低 10%，供应链管理高效 [41] 2025 年展望乐观 - 2025 年开局良好，公司有信心取得业绩突破，将与核心客户共同成长，提升渗透率 [42] - 公司产能充足，2024 年中期产能扩张助力 2025 年高效生产，盈利能力有望提高 [43] - 公司将控制成本、优化资源，精简开支实现纯利增长率高于收益增长率 [43] - 2025 年资本开支计划与 2024 年相近，稳健现金流确保资金和股息派付 [43] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 27.4 亿、30.11 亿、33 亿美元，归母净利分别为 2.3 亿、2.7 亿、3.1 亿美元 [44] - 营收增长由客户和品类成长驱动，各品类有不同增长预期 [44][45] - 费率受益于规模效应，运动服及户外服毛利率有望提升，管理费率预计下降 [45] - 选取申洲国际和华利集团为可比公司，给予公司 12 倍 PE [48]