报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，预计公司2025 - 2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元以及33亿美元；归母净利分别为2.3亿美元、2.7亿美元以及3.1亿美元；对应EPS分别为0.08美元、0.09美元、0.11美元，给予公司12xPE，按照1美元 = 7.77港元兑换，对应目标市值217亿港元，目标价7.60港元 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球领先的成衣制造企业，盈利能力稳步提升，通过共创模式与优质客户密切合作，2025年开局良好，有望取得业绩突破，预计未来营收和利润将持续增长 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 晶苑国际：全球领先成衣制造企业 - 公司自1970年成立，专注为全球知名品牌提供成衣生产解决方案，2017年在香港联交所上市，核心品类包括休闲服、运动及户外服等，大部分产品类别是行业领导者 [1][11] - 公司在越南、中国等五国设有约20座现代化工厂，员工近80,000人，年产量超4.7亿件，是UNIQLO等国际知名品牌重要合作伙伴 [1][11] - 公司股权结构稳定，罗乐风和罗蔡玉清合计持有76.56%股份，FIL LIMITED持股6%；管理团队经验丰富，核心高管在服装制造行业经验深厚 [14][17] 盈利能力稳步提升，精细化管理助力长期增长 - 2019 - 2024年公司收入和归母净利润复合年增长率分别为0.24%和5.64%，2024年下游品牌客户销售复苏，订单增加，总收入24.7亿美元，同增11.8%，归母净利润2.0亿美元，同增22.7% [2][19] - 2019 - 2024年公司毛利率和净利率稳步上升，2024年毛利率19.7%同增0.5pct；期间费用率整体下降，管理费用率从2019年的10.7%降至2024年的7.3%，财务费用率从0.7%降至0.5%，销售费用率从1.1%略升至1.6% [22][23] - 2024年公司产品结构多元，休闲服、运动及户外服、牛仔为前三大品类，各品类毛利率均有提升，毛衣毛利率最高达23.1%；主要收入来自亚太区和北美，欧洲业务增长最快，同比增长24% [25][28] 共创模式下与优质客户密切合作 共创业务模式 - 全球服装行业动态变化，公司推出共创业务模式，为客户提供从时尚趋势研究到物流交付的增值服务，该模式难以被复制 [31] - 共创模式优势包括缩短产品开发时间、降低原材料成本、缩短产品交货时间 [32] - 公司以客户为尊开发产品，推出亚麻纤维系列、修身美臀牛仔裤等畅销产品，保持并加强竞争优势 [37][38] 高效制造及供应链管理支持多国制造 - 公司建立多国制造平台，在五国设有20个自营制造设施，受益于市场整合趋势，能结合不同制造地点优势吸引和挽留客户 [39] 拥有高效制造工艺，缩短生产周期 - 公司投资IT平台，整合SAP等系统，实施精益制造模式，工业创新团队优化生产工艺和设备，牛仔服生产效率比可资比较工厂高30% - 50%，毛衣生产效率提高13%，成本降低10% [40][41] 2025年展望乐观 - 2025年公司开局良好，核心客户为领先服装品牌，将与客户共同成长，提升渗透率，专注运动服、休闲服及贴身内衣，深化合作 [42] - 公司对2025年产能充足有信心，产能扩张助力高效生产，盈利能力将因规模经济提高，将控制成本、优化资源，实现纯利增长率高于收益增长率 [43] - 2025年资本开支计划与2024年相近，稳健现金流确保资金，维持稳定股息派付，有提升空间 [43] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元、33亿美元，归母净利分别为2.3亿美元、2.7亿美元、3.1亿美元 [44] - 营收增长驱动来自客户和品类成长，预计休闲服、运动服及户外服等品类有不同程度增长；费率受益于规模效应，运动服及户外服毛利率提升，管理费率下降 [44][45] - 首次覆盖给予“买入”评级，选取申洲国际和华利集团为可比公司，给予公司12倍PE，目标市值217亿港元，目标价7.60港元 [48]