报告公司投资评级 - 投资评级为增持，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 公司偿债高峰期已过，资金链安全性持续提升，市场风险偏好有望逐渐修复；较充裕在手土储对销售规模形成一定保障，楼市热度边际回暖后续大幅减值压力逐渐下降；自持业务稳健增长，已贡献公司近半毛利，成为公司重要的现金流、盈利与融资来源，为公司后续估值修复与突破奠定基石 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司经营业绩 - 2024年实现营收890.0亿元（-25.3%），归母净利润7.5亿元（+2.1%），扣非归母净利8.7亿元（+183.1%） [6] - 开发结算量缩价跌，2024年竣工面积1529万平（同比-24.2%），表内交付面积985万平（-24.2%），表内交付均价7716元/平（-6.5%），开发结算收入同比-29.2%，拖累整体营收；结算毛利率下行2.2pct至11.7%，但物业出租及管理业务扩张对冲，持有型业务贡献毛利占比达47.9%（+15.2pct），综合毛利率同比+0.8pct至19.8% [12] - 2025年竣工目标555万平（较2024实际-63.7%），已售待结项目（含合联营）均价6349元/平（-20.9%）；2024年末总预收较年化结算收入覆盖倍数为0.7X，预计本年度公司收入仍有较大压力；但高盈利商业运营总收入持续增长，持有型业务毛利贡献将继续提升，综合毛利率或延续上行势头，业绩表现将明显优于营收表现 [12] 公司销售情况 - 2024年受推货质量与市场信心等影响，销售端表现依旧承压，实现销售金额402亿元（-47.1%）、销售面积539万平（-44.4%）、销售均价0.75万元/平（-4.9%） [12] - 2025年开工目标170万平（较2024年实际值-38.5%），供货规模与质量承压或对后续销售形成持续压制，但截至2024年末公司仍有3144万平可租售土储，后续销售绝对值仍有望维持一定体量 [12] 公司自持业务 - 截至2024年末在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达173座，开业面积1601万平（+6.8%），出租率达98.0% [12] - 2024年在营吾悦广场实现销售额（不含车辆）905亿元（+19%），全年商业运营总收入128.1亿元（+13.1%），完成全年目标的102.5%；2025年商业运营收入目标140亿元（较2024年实际+9.3%），仍将对公司业绩形成有力支撑 [12] - 2024年依托优质自持物业新增经营性物业贷及其他融资约205亿元，对公司资金安全性形成重要补充；持有型业务毛利贡献持续提升为估值修复与突破奠基 [12] 公司估值与盈利预测 - 公司偿债压力下行而持有型业务盈利贡献持续提升，后续估值修复可期 [12] - 预计公司2025 - 2027年归母净利为8.1/11.3/13.1亿元，对应PE为36.3/26.1/22.4X，周期下行阶段PE估值意义相对有限 [12]