报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 考虑离岛免税业态处于恢复进程及公司2024年业绩情况，下调对公司2025/2026年归母净利润预测35.2%/36.2%至49.7/55.9亿元，新增对2027年公司归母净利润预测61.8亿元 [4] - 公司在海南离岛免税市场稳固份额，口岸渠道覆盖面扩大，有望受益于后续免税消费复苏 [4] 公司业绩情况 - 2024年公司营业收入564.7亿元，同比下降16.38%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.44%；扣非归母净利润41.4亿元，同比下降37.70% [1] - 4Q2024公司营业收入134.5亿元，同比下降19.46%；归母净利润3.5亿元，同比下降76.93%；扣非归母净利润2.7亿元，同比下降81.42% [1] 公司财务指标 - 4Q2024公司毛利率28.5%，同/环比分别下降3.5/3.5pct；销售/管理/研发费用率分别为16.9%/4.3%/0.1%，分别同比变动2.00/0.25/-0.21pct [2] - 2025-2027E公司营业收入分别为658.18/726.54/784.67亿元，增长率分别为16.55%/10.39%/8.00%；归母净利润分别为49.66/55.88/61.83亿元，增长率分别为16.38%/12.51%/10.65% [5] 离岛免税销售情况 - 2025年1-2月海南离岛免税销售额84.1亿元，同比下降13.3%，购物人次109.7万，同比下降28.5%，人均购物金额7663.4元 [2] - 2025年1-2月海南离岛免税销售额同比降幅相较2024年全年的29.3%有所收窄，人均购物金额同比回升21.3% [2] 公司业务发展 - 公司在海南地区发展“首店经济”，2024年在海南离岛免税市场份额同比提升近2pct [3] - 2024年中标10个机场及口岸免税项目经营权，完成6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标6家新增城市市内免税店经营权 [3] 公司盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|67,540|56,474|65,818|72,654|78,467| |营业收入增长率|24.08%|-16.38%|16.55%|10.39%|8.00%| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|4,966|5,588|6,183| |归母净利润增长率|33.46%|-36.44%|16.38%|12.51%|10.65%| |EPS（元）|3.25|2.06|2.40|2.70|2.99| |ROE（归属母公司)（摊薄）|13.82%|7.93%|8.97%|9.45%|9.78%| |P/E|19|29|25|22|20| |P/B|2.6|2.3|2.2|2.1|2.0| [5]