报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收同减7.66%至27.90亿元，经调整净利润同减18.56%至3.63亿元，业绩受事业单位考试错期及行业竞争加剧等有所下降 [1] - 国考人数再创新高，公司精品小班课业绩稳定，招录类考试需求持续增长拉动考培相关需求 [2] - AI产品矩阵持续丰富，赋能教学提质增效，公司预计以每年30%的增速加码AI研发投入 [3] - 盈利水平保持稳定，中长期看随规模效应持续显现盈利水平仍有可观改善空间 [4] - 线上+线下协同效应持续体现，中长期成长可持续，公司作为优质龙头有望充分受益 [5] - 短期看公司业绩预计仍受行业竞争加剧集中度下降影响，中长期看行业需求保持强劲利好龙头发展，AI赋能下公司经营效率有望持续提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024年培训业务实现营收23.41亿元，yoy - 6.9%，其中在线学习产品/线上大班课/小班课（线上+OMO）/专项课&推广课分别实现营收1.06/5.08/16.87/0.39亿元，同比 - 16.0%/-23.7%/+1.3%/-30.9%，图书销售实现营收4.49亿元，yoy - 11.4% [2] - 截止2024年，粉笔注册用户数达7274万，线上App平均月活用户达910万 [2] AI发展 - 公司自研粉笔垂域大模型覆盖“教 - 学 - 练 - 测 - 评”全链路，2024年底已全面接入DeepSeek大模型 [3] - 2024年7月“粉笔AI老师”上线，12月“AI教师面试点评”产品上线，2025年4月预计正式开售“AI刷题系统班” [3] 盈利情况 - FY24公司整体毛利率同比提升0.5PCTs至52.5%，培训服务毛利率同比提升0.6PCTs至56.0%，图书销售毛利率同比微降1.4PCTs至25.4% [4] - 报告期内管理/销售/研发费用率同比变动 - 1.3/+0.3/-0.4PCTs至22.7%/22.6%/7.9%，净利率同比提升2.4PCTs至8.6%，经调整净利率同减1.7PCTs至13.0% [4] 财务预测 - 预计公司2025 - 2027年实现经调整净利润3.7/4.1/4.6亿元，同增3%/10%/11% [5] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为28.68/30.68/32.69亿元，增长率分别为3%/7%/7% [6] 财务指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3021 | 2790 | 2868 | 3068 | 3269 | | 增长率yoy（%） | 8% | -8% | 3% | 7% | 7% | | 经调整净利润（百万元） | 445 | 363 | 374 | 412 | 456 | | 增长率yoy（%） | 134% | -19% | 3% | 10% | 11% | | EPS最新摊薄（元/股） | 0.09 | 0.11 | 0.12 | 0.13 | 0.15 | | P/E（倍） | 51.00 | 23.27 | 22.10 | 19.26 | 16.75 | | P/B（倍） | 8.3 | 4.7 | 3.9 | 3.2 | 2.7 | [6] 资产负债表 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产（百万元） | 1830 | 1452 | 1955 | 2324 | 2677 | | 非流动资产（百万元） | 292 | 425 | 263 | 223 | 202 | | 资产总计（百万元） | 2123 | 1877 | 2218 | 2547 | 2879 | | 流动负债（百万元） | 781 | 622 | 704 | 737 | 727 | | 非流动负债（百万元） | 73 | 52 | 52 | 52 | 52 | | 负债合计（百万元） | 855 | 673 | 756 | 788 | 779 | | 归属母公司股东权益（百万元） | 1268 | 1203 | 1462 | 1759 | 2100 | [11] 利润表 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3021 | 2790 | 2868 | 3068 | 3269 | | 营业成本（百万元） | 1451 | 1326 | 1362 | 1452 | 1552 | | 销售费用（百万元） | 674 | 631 | 631 | 650 | 670 | | 管理费用（百万元） | 471 | 411 | 401 | 429 | 458 | | 研发费用（百万元） | 251 | 221 | 229 | 245 | 255 | | 除税前溢利（百万元） | 205 | 262 | 272 | 320 | 366 | | 所得税（百万元） | 16 | 22 | 13 | 23 | 25 | | 净利润（百万元） | 189 | 240 | 259 | 297 | 341 | | 经调整净利润（百万元） | 445 | 363 | 374 | 412 | 456 | [11] 现金流量表 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流（百万元） | 588 | 0 | 309 | 281 | 279 | | 投资活动现金流（百万元） | -912 | 0 | 122 | 3 | 275 | | 筹资活动现金流（百万元） | -74 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 现金净增加额（百万元） | -376 | 0 | 431 | 284 | 555 | [13] 主要财务比率 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入增长率（%） | 7.5 | -7.7 | 2.8 | 7.0 | 6.6 | | 成长能力 - 归属母公司净利润增长率（%） | 109.0 | 27.0 | 7.9 | 14.7 | 15.0 | | 获利能力 - 毛利率（%） | 52.0 | 52.5 | 52.5 | 52.7 | 52.5 | | 获利能力 - 销售净利率（%） | 6.2 | 8.6 | 9.0 | 9.7 | 10.4 | | 获利能力 - ROE（%） | 14.9 | 19.9 | 17.7 | 16.9 | 16.2 | | 获利能力 - ROIC（%） | 11.8 | 17.3 | 17.7 | 16.9 | 16.2 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 40.3 | 35.9 | 34.1 | 30.9 | 27.0 | | 偿债能力 - 净负债比率（%） | -53.0 | -78.6 | -94.2 | -94.4 | -105.5 | | 偿债能力 - 流动比率 | 2.3 | 2.3 | 2.8 | 3.2 | 3.7 | | 偿债能力 - 速动比率 | 2.1 | 2.1 | 2.5 | 2.9 | 3.4 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 1.6 | 1.4 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 128.5 | 107.9 | 137.2 | 139.9 | 139.6 | | 营运能力 - 应付账款周转率 | 55.5 | 40.9 | 43.4 | 46.6 | 41.6 | | 每股指标 - 每股收益（元） | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.2 | | 每股指标 - 每股经营现金流（元） | 0.3 | 0.0 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | | 每股指标 - 每股净资产（元） | 0.6 | 0.5 | 0.7 | 0.8 | 0.9 | | 估值比率 - P/E（倍） | 51.0 | 23.3 | 22.1 | 19.3 | 16.7 | | 估值比率 - P/B（倍） | 8.3 | 4.7 | 3.9 | 3.2 | 2.7 | | 估值比率 - EV/EBITDA | 37.2 | 21.0 | 16.0 | 12.7 | 9.6 | [13]