报告公司投资评级 - 目标价为 6.65 港元，潜在升幅为 +13.3%，股息率为 6.0%，预期总回报为 +19.3%，维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 飞鹤 2H24 净利润不及预期，因功能营养产品清理库存拖累毛利率，但婴配粉业务收入增速符合预期且利润率稳健，管理层有信心 2025 年收入增速快于 2024 年，目标 2025 年毛利率同比小幅提升，上调目标价至 6.65 港元并维持“买入”评级 [1] - 2025 年飞鹤能维持高于行业的收入增长，得益于积极市场投入与品牌营销、产品科技研发、布局功能营养及海外市场，且渠道库存健康，收入增速不慢于零售流水增速，零售流水增速好于行业 [6] - 飞鹤婴配粉产品结构持续高端化，超高端产品 2024 年收入同比增长 17%，收入占比提升至 69%，卓睿收入占比提升至 46%成最大收入贡献者，2024 年毛利率同比提升 1.5ppt，管理层预计卓睿增长推动 2025 年产品结构高端化，计划 2H25 推出更高端产品 [6] - 12 亿人民币生育补贴计划对 2025 年整体利润率负面影响有限，以赠送孕妇奶粉形式补贴，实际费用远小于 12 亿，且会调整原有政策，预测婴配粉业务销售费用率基本稳定，整体销售费用率或上升 [6] - 飞鹤 2024 年每股派息达 0.3264 港元，派息比例提升至 76.1%，管理层重申未来两年派息绝对金额每年增 10%，预测 2025 年股息率达 6%，盈利能力稳健、经营现金流正增长、资本开支减小，自由现金流提升支撑加大派息 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 盈利预测和财务指标：2023 - 2027 年营业收入分别为 195.32 亿、207.49 亿、218.17 亿、227.90 亿、236.54 亿人民币，同比变动 -8.3%、6.2%、5.1%、4.5%、3.8%；归母净利润分别为 33.90 亿、35.70 亿、39.44 亿、42.85 亿、4.515 亿人民币，同比变动 -31.4%、5.3%、10.5%、8.6%、5.4%；PE 分别为 14.6、13.8、12.5、11.5、10.9；ROE 分别为 13.9%、14.0%、14.9%、15.7%、15.9% [8] - 2024 年上、下半年及全年经营情况：营业收入 1H23 为 97.35 亿、1H24 为 100.95 亿、2H23 为 97.97 亿、2H24 为 106.54 亿、2023 年为 195.32 亿、2024 年为 207.49 亿人民币；毛利润 1H23 为 63.59 亿、1H24 为 68.52 亿、2H23 为 63.04 亿、2H24 为 69.12 亿、2023 年为 126.63 亿、2024 年为 137.65 亿人民币；归母净利润 1H23 为 16.96 亿、1H24 为 18.75 亿、2H23 为 16.94 亿、2H24 为 16.95 亿、2023 年为 33.90 亿、2024 年为 35.70 亿人民币 [11] - 财务预测变动：2025 - 2027 年营业收入旧预测为 209.19 亿、211.65 亿、n.a.，新预测为 218.17 亿、227.90 亿、236.54 亿，变动 4.3%、7.7%、n.a.；归母净利润旧预测为 39.35 亿、40.33 亿、n.a.，新预测为 39.44 亿、42.85 亿、45.15 亿，变动 0.2%、6.2%、n.a. [12] 情景假设 - 乐观情景：目标价 8.65 港元，概率 25%，2025 年超高端业务收入同比增长 15%，产品结构优化，毛利率同比增长 50bps，整体费用率增速放缓，经营利润率同比下降 50bps [19] - 悲观情景：目标价 5.32 港元，概率 20%，2025 年超高端业务收入同比增长 5%，产品结构变差，毛利率同比持平，整体费用率增速加快，经营利润率同比下降 100bps [19] 行业覆盖公司 - 浦银国际覆盖消费行业多家公司，包括运动服饰品牌、零售餐饮、啤酒、乳制品、新零售、化妆品、酒店等领域，对不同公司给出评级和目标价 [15]