报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年三只松鼠营收重回百亿，高端性价比战略持续深化，盈利能力提升，预计未来归母净利保持增长 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年总营收106.22亿元，同比+49.30%，归母净利4.08亿元，同比+85.51%，扣非归母净利3.19亿元，同比+214.33%；24Q4总营收34.53亿元，同比+36.35%，归母净利0.67亿元，同比+32.63%，扣非归母净利0.53亿元，同比+229.16%；拟每股派发现金红利0.125元，24年累计现金分红比例24.57% [1] - 预计2025/2026/2027年归母净利分别为5.36/7.04/9.06亿元，增速31.45%/31.26%/28.85%，对应3月31日PE 20/16/12倍（市值109亿元） [5] 渠道与业务发展 - 抖音系引领电商渠道增长，分销渠道高增，国民零食店持续开店；2024年第三方电商平台收入74.07亿元，占总营收69.73%，其中抖音系/天猫系/京东系分别实现收入21.88/19.37/13.40亿元，同比+81.73%/+11.45%/+11.95%；分销业务收入26.41亿元，同比增长超80%；门店渠道收入4.04亿元，同比+12.85%，国民零食店收入3.46亿元，同比+276.09%；24年末经销商数量1871家，较上年末净增加809家，国民零食店296家，较上年末增加147家 [2] - “高端性价比”战略牵引下构建全品类矩阵，坚果品类优势稳固，打造超20款亿级大单品，2024年加速零食上新，累计上线超1000款SKU，打造多款爆品 [2] - 2024年三只松鼠/小鹿蓝蓝品牌分别实现收入98.25/7.94亿元，同比分别+50.57%/+35.03%；在小鹿蓝蓝基础上，进一步孵化超大腕、蜻蜓教练、东方颜究生等多个子品牌，拓宽品类覆盖 [3] - 公司计划发行H股股票并在联交所主板上市，目前提案已通过董事会审议 [3] 盈利能力与费用率 - 2024年归母净利率/毛利率分别为3.84%/24.25%，同比+0.75/+0.92pct，毛利率优化得益于供应链效率提升；期间费用率合计-1.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.58%/2.08%/0.27%/0.06%，同比+0.19/-1.12/-0.08/-0.02pct，管理费用率优化由于实施“品销合一”后管理效率提升；其他收益占总收入比重为0.52%，同比-1.11pct，主要由于政府补助同比下降 [4] - 24Q4归母净利率/毛利率分别为1.93%/21.77%，同比-0.05/+1.00pct；销售/管理费用率为16.61%/2.02%，同比+0.30/-0.53pct，其他收益占总收入比重0.25%，同比-1.24pct [4]