报告公司投资评级 - 行业为建筑装饰/专业工程，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24年利润延续高增，25年孟加拉项目进入运营期带动公司业绩持续增长，持续看好公司电力运营和蒙煤业务发展前景，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,487.90|19,079.93|21,053.71|23,269.99|25,109.52| |增长率(%)|59.96|(11.21)|10.34|10.53|7.91| |EBITDA(百万元)|1,609.97|1,964.89|2,026.70|2,262.31|2,469.94| |归属母公司净利润(百万元)|918.06|1,049.51|1,118.36|1,238.30|1,398.92| |增长率(%)|44.35|14.32|6.56|10.72|12.97| |EPS(元/股)|0.86|0.99|1.05|1.16|1.32| |市盈率(P/E)|12.05|10.54|9.89|8.93|7.91| |市净率(P/B)|1.31|1.17|1.06|0.96|0.87| |市销率(P/S)|0.51|0.58|0.53|0.48|0.44| |EV/EBITDA|5.57|4.10|4.13|3.37|2.70| [5] 业务情况 - 24年工程建设与服务、资源设备供应链、电力运营、工业制造分别收入83.6亿、89.7亿、4.4亿、12.4亿，同比分别-7%、-16.9%、-18.1%、+12.4%；毛利率分别同比+3.6、+2.6、-9.7、+0.1pct [2] - 工程业务截至24年末已生效正在执行的项目合同为63.9亿美元（折合459.6亿元），约合当期收入的2.4倍 [2] - 蒙古矿山一体化项目24年累计采矿5056万方，同比+17.6%，销售焦煤512万吨，同比-3.6% [2] - 克罗地亚风电24年发电3.85亿度，同比-16.3%，目前已全面满足欧盟及克罗地亚最严格标准要求，完成虚拟电场服务协议签署以及发电绿证登记 [2] - 老挝南湃水电站24年发电4.16亿度，同比-7.1% [2] 盈利质量 - 24年综合毛利率12.82%，同比+2.5pct，Q4单季度毛利率为16.01%，同比+5.26pct [3] - 24年期间费用率上浮1.05pct至4.27%，销售、管理、研发、财务费用率分别为2.46%、2.08%、0.35%、-0.63%，分别同比变动+0.34pct、+0.47pct、+0.04pct、+0.2pct，财务费用较上年同比-32.6% [3] - 资产及信用减值损失为4.7亿元，同比增加0.7亿元，综合影响下净利率为5.38%，同比+0.94pct [3] - 24年CFO净额为6.53亿元，同比少流入0.49亿元，收付现比分别为100.66%、104.61%，分别同比+6.53pct、+7.18pct [3] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|4,962.65|2,356.96|2,467.46|2,355.15|2,270.16| |负债合计|14,464.70|14,233.31|14,471.64|14,653.43|14,798.58| |股本|1,001.99|1,024.98|1,063.46|1,063.46|1,063.46| |股东权益合计|9,294.84|10,218.02|11,228.43|12,302.46|13,515.81| |现金流量表(百万元)：营运资金变动|(1,748.84)|(1,691.41)|(38.83)|(95.16)|(46.38)| |长期投资|389.56|240.31|168.21|117.75|82.42| |股权融资|(235.89)|35.58|(130.78)|(189.54)|(214.12)| [10] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)：货币资金|4,092.04|4,600.25|5,451.00|6,163.49|7,115.96| |应收票据及应收账款|3,717.54|3,866.03|3,970.63|4,044.59|4,185.75| |预付账款|1,867.19|1,634.84|1,650.83|1,749.69|1,794.47| |存货|1,362.93|1,564.26|1,618.73|1,781.79|1,884.58| |流动资产合计|13,229.34|12,794.43|14,917.94|16,112.24|17,433.64| |长期股权投资|1,705.15|1,945.46|2,113.67|2,231.42|2,313.85| |固定资产|2,909.30|3,312.67|3,443.82|3,554.90|3,645.85| |在建工程|11.69|12.76|14.21|15.37|16.29| |无形资产|1,548.37|1,485.94|1,517.41|1,542.96|1,562.58| |非流动资产合计|9,569.81|10,695.70|10,782.12|10,843.65|10,880.75| |资产总计|23,759.54|24,451.33|25,700.06|26,955.89|28,314.39| |短期借款|903.73|970.29|900.00|880.00|860.00| |应付票据及应付账款|6,626.35|6,083.01|6,238.24|6,457.02|6,619.71| |流动负债合计|8,006.62|10,480.70|12,004.18|12,298.28|12,528.42| |长期借款|4,311.20|2,235.42|2,100.00|2,000.00|2,000.00| |应付债券|496.72|0.00|248.36|238.43|155.77| |少数股东权益|829.41|759.33|778.73|800.22|824.48| |股东权益合计|9,294.84|10,218.02|11,228.43|12,302.46|13,515.81| |负债和股东权益总计|23,759.54|24,451.33|25,700.06|26,955.89|28,314.39| |利润表(百万元)：营业收入|21,487.90|19,079.93|21,053.71|23,269.99|25,109.52| |营业成本|19,270.19|16,633.67|18,481.88|20,403.10|21,998.23| |营业税金及附加|21.95|20.08|23.16|26.53|28.62| |销售费用|456.51|470.03|473.71|523.57|564.96| |管理费用|344.90|396.71|421.07|463.07|499.68| |研发费用|66.40|67.22|73.69|83.77|92.91| |财务费用|(177.12)|(119.40)|(177.29)|(174.10)|(208.37)| |资产/信用减值损失|(395.29)|(467.65)|(431.92)|(483.78)|(500.01)| |公允价值变动收益|0.44|(1.83)|(1.39)|0.30|(0.10)| |投资净收益|(34.67)|(3.33)|10.00|20.00|40.00| |营业利润|1,116.88|1,156.92|1,334.19|1,480.55|1,673.38| |营业外收入|8.35|7.20|9.00|9.00|9.00| |营业外支出|11.20|2.62|0.62|3.00|3.00| |利润总额|1,114.03|1,161.50|1,342.56|1,486.55|1,679.38| |所得税|160.34|135.58|201.38|222.98|251.91| |净利润|953.69|1,025.92|1,141.18|1,263.57|1,427.47| |少数股东损益|35.63|(23.59)|22.82|25.27|28.55| |归属于母公司净利润|918.06|1,049.51|1,118.36|1,238.30|1,398.92| |每股收益（元）|0.86|0.99|1.05|1.16|1.32| |主要财务比率：成长能力：营业收入|59.96%|-11.21%|10.34%|10.53%|7.91%| |营业利润|17.03%|3.59%|15.32%|10.97%|13.02%| |归属于母公司净利润|44.35%|14.32%|6.56%|10.72%|12.97%| |获利能力：毛利率|10.32%|12.82%|12.22%|12.32%|12.39%| |净利率|4.27%|5.50%|5.31%|5.32%|5.57%| |ROE|10.84%|11.10%|10.70%|10.77%|11.02%| |ROIC|13.80%|14.79%|13.14%|14.30%|15.42%| |偿债能力：资产负债率|60.88%|58.21%|56.31%|54.36%|52.27%| |净负债率|17.62%|14.41%|5.93%|-1.47%|-9.19%| |流动比率|1.49|1.16|1.24|1.31|1.39| |速动比率|1.35|1.03|1.11|1.17|1.24| |营运能力：应收账款周转率|5.80|5.03|5.37|5.81|6.10| |存货周转率|18.68|13.04|13.23|13.69|13.70| |总资产周转率|0.94|0.79|0.84|0.88|0.91| |每股指标（元）：每股收益|0.86|0.99|1.05|1.16|1.32| |每股经营现金流|0.66|0.61|1.20|1.28|1.46| |每股净资产|7.96|8.89|9.83|10.82|11.93| |估值比率：市盈率|12.05|10.54|9.89|8.93|7.91| |市净率|1.31|1.17|1.06|0.96|0.87| |EV/EBITDA|5.57|4.10|4.13|3.37|2.70| |EV/EBIT|6.59|4.90|5.03|4.07|3.25| [11]