报告公司投资评级 - 行业为商贸零售/旅游零售Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年中国中免业绩承压但毛利率略增，海南离岛免税流量承压影响业绩，不过市占率逆势提升，且有望受益市内免税政策，虽下调2025 - 2026年盈利预测，但仍维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 2024Q4营收135亿元/yoy - 19.46%，归母净利3.48亿元/yoy - 76.93%，扣非归母净利2.71亿元/yoy - 81.42% [1] - 2024全年营收565亿元/yoy - 16.38%，归母净利43亿元/yoy - 36.44%，扣非归母净利41亿元/yoy - 37.70%，毛利率32.0%/yoy + 0.2pct，归母净利率7.6%/yoy - 2.4pct，销售/管理/研发费用率16.0%/3.5%/0.04%，yoy + 2.1/+0.3/ - 0.05pct [1] - 2024年免税品营收387亿元/yoy - 13%/占比68%/毛利率40%，有税品营收171亿元/yoy - 23%/占比30%/毛利率13%，高毛利产品占比提升带动全年毛利率增长 [1] - 2024年拟每股派发现金红利1.05元（含税），分红率50.91%，连续两年分红率超50% [1] 海南流量及各子公司情况 - 2024年海南离岛免税购物金额309亿元/yoy - 29.3%，购物人数568万人次/yoy - 15.9%，购物件数3308万件/yoy - 35.5%，中免市占率同比提升接近2pct [2] - 三亚市内免税店2024年营收204亿元/yoy - 28%，归母净利润3.67亿元/yoy - 86% [2] - 日上上海2024年营收160亿元/yoy - 10%，归母净利润5.13亿元/yoy + 100% [2] - 海口免税城公司2024年营收56亿元/yoy - 18%，归母净利润为 - 1.76亿元 [2] - 海免公司2024年营收36亿元/yoy - 28%，归母净利润0.58亿元/yoy - 71% [2] 市内免税政策情况 - 2024年8月财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，10月1日正式落地，中免推进原有市内免税店转型升级，完成6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标6家新增城市市内免税店经营权，有望优先受益 [3] 投资建议及盈利预测调整 - 基于海南客流量承压，下调2025 - 2026年盈利预测，预计2025 - 2027年营收为590/635/694亿元（2025 - 2026年前值为731/813亿元），归母净利为47/55/65亿元（2025 - 2026年前值为75/85亿元），对应PE为27/23/19倍，维持“买入”评级 [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 67,540.10 | 56,473.85 | 59,046.17 | 63,531.59 | 69,425.63 | | 增长率(%) | 24.08 | - 16.38 | 4.55 | 7.60 | 9.28 | | EBITDA(百万元) | 9,298.11 | 7,002.54 | 7,264.88 | 8,316.82 | 9,628.43 | | 归属母公司净利润(百万元) | 6,713.69 | 4,267.11 | 4,713.41 | 5,506.80 | 6,518.90 | | 增长率(%) | 33.46 | - 36.44 | 10.46 | 16.83 | 18.38 | | EPS(元/股) | 3.25 | 2.06 | 2.28 | 2.66 | 3.15 | | 市盈率(P/E) | 18.62 | 29.30 | 26.52 | 22.70 | 19.18 | | 市净率(P/B) | 2.32 | 2.27 | 2.14 | 2.00 | 1.84 | | 市销率(P/S) | 1.85 | 2.21 | 2.12 | 1.97 | 1.80 | | EV/EBITDA | 15.31 | 15.20 | 12.74 | 10.28 | 8.80 | [5] 财务预测摘要 - 包含非流动负债、负债合计、股本、股东权益合计等资产负债表项目，以及营运资金变动、长期投资、股权融资等现金流量表项目在2023 - 2027年的预测数据 [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 - 详细展示了2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表各项目数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率数据 [9]