报告公司投资评级 - 维持“买入”评级（香港市场基准为恒生指数） [5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利双增长，拟高分红回报股东；婴配粉业务恢复稳健增长且产能提升；原奶价下降和产品结构升级使毛利率提升，但归母净利率受政府补贴减少影响；婴配粉市场规模有望趋稳，高端细分市场增长或推动公司业绩持续增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司公告2024年年报，实现收入207.49亿元（+6.23%），归母净利35.70亿元（+5.31%）；拟派发末期股息，每股0.1632港元，加上中期股息共0.3264港元，合计约27.2亿元，派息率约76.19% [1] 婴配粉业务恢复稳健增长，公司产能持续提升 - 婴配粉、其他乳制品业务增长稳健，2024年婴配粉、营养补充剂、其他乳制品收入分别为190.62、1.73、15.14亿元，同比+6.63%、-25.37%、+6.35% [1] - 线下稳健，线上保持较快增长，2024年线下、线上收入分别为159.97、47.51亿元，同比+2.89%、+19.25%，24H2线下、线上收入增速分别为3.39%、32.14% [2] - 婴配粉业务收入恢复稳健增长，2024年在中国内地、美国、加拿大地区实现收入分别为205.46、1.64、0.39亿元，同比+6.52%、-20.61%、+1.90%，美国收入主要来自零售保健业务 [2] - 产能持续增长，2024年底产能增长至超36.50万吨，全年产能增长超11.62% [2] 原奶价下降+产品结构升级，毛利率同比+1.51pct - 原奶价下降和产品结构升级使毛利率提升，2024年毛利率为66.34%，同比+1.51pct；分产品看，婴配粉毛利率同比+1.86pct至71.28%，营养补充剂毛利率较稳健，同比-0.22pct至57.26%，其他乳制品毛利率同比-3.18pct至5.17% [2] - 归母净利率受政府补贴减少影响，2024年归母净利率为17.21%，同比-0.15pct，主要因其他收入减少、少数股东损益增长，其他收入为14.65亿元，同比-11.7%，主要是政府补贴减少 [3] - 管理费用率下降，2024年销售费用率34.61%，同比+0.26pct，因宣传费用和线上销售平台开支增加；管理费用率8.10%，同比-0.92pct，因以股份为基础的付款开支减少 [3] 婴配粉市场规模有望逐步趋稳，高端婴配粉细分市场有望引领增长 - 奶价已处较低位置，生物资产减值有望减少，截至25/3/21，生鲜乳价格为3.09元/公斤，较25年初下降约0.96% [4] - 婴配粉市场规模有望逐步趋稳，在新生儿支持及补助措施下，新生儿数量有望止跌趋稳，公司作为行业领军企业，研发、品牌、渠道优势明显，有望保持领先地位 [4] - 高端婴配粉细分市场增长，有望推动公司产品结构持续升级，人均可支配收入和需求提升推动高端细分市场增长，公司推动高端产品结构升级，业绩有望持续增长 [4] 投资建议 - 预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为41.53、44.99、47.60亿元，同比增长16.31%、8.33%、5.80%，对应3月28日PE分别为13、12、12倍（市值598亿港元） [5]