报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][12] 报告的核心观点 - 24年收入及利润下滑受开发业务拖累，运营及服务业务贡献毛利润占比达70%且稳健增长；开发业务销售及拿地承压，运营及服务业务四大非开发业务航道稳健增长，25年预计开业购物中心11座；债务规模有序压降，25年或为有息负债到期高峰期，经营性贷款稳增或保障偿付，26年后经营及服务业务利润或足以应对剩余每年公开市场债务偿付；关注25年下半年公开市场债务压力缓解进程，25年底资金压力或显著缓释，可支配自由现金流或边际回升，关注投资循环增强及估值提振可能 [1][12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 预计25E/26E/27E EPS分别为0.96/1.05/1.14元/股，同比分别-37%/+9%/+9%，当前股价对应PE分别为9.5/8.7/8.0 [1][12] - 2023 - 2027E营业总收入分别为1810.94亿元、1274.75亿元、1094.54亿元、826.78亿元、734.07亿元，同比增长分别为-28%、-30%、-14%、-24%、-11% [3] - 2023 - 2027E营业利润分别为193.26亿元、109.36亿元、65.18亿元、86.19亿元、99.24亿元，同比增长分别为-52%、-43%、-40%、32%、15% [3] - 2023 - 2027E归母净利润分别为128.50亿元、104.01亿元、66.02亿元、72.10亿元、78.26亿元，同比增长分别为-47%、-19%、-37%、9%、9% [3] 24年业绩情况 - 24年营业收入/税前利润/归母净利润分别为1275亿元/187亿元/104亿元，同比分别-29%/-24%/-19%，核心归母净利润69.7亿元，同比-38% [2] - 营业收入同比下滑受房地产开发业务拖累，24年开发业务收入1008亿元，同比-35%，运营业务收入135亿元，同比+5%，服务业务收入132亿元，同比+10%，运营及服务业务贡献收入占比21%，贡献毛利润占比70% [2] - 税前利润增速高于营收增速，受益于投资性房地产公允价值变动收益增加，24年整体毛利率同比下滑0.9pct至16%，开发业务毛利率下滑4.9pct至6.1%，运营业务毛利率下滑0.9pct至75.0%，服务业务毛利率提高0.4pct至31.4%；销售/管理/财务费用率分别+0.4pct/+0.5pct/-0.02pct至3.3%/3.5%/0.07%；投资收益占收入比例下降0.2pct至0.7%；投资性房地产公允价值变动收益占营收比例上升2.6pct至3.7% [2] - 归母净利润增速高于税前利润，受益于少数股东损益占比下降，土增税占税前利润比例上升3.7pct至8.3%，所得税开支占税前利润比例上升0.8pct至26.9%，少数股东损益占净利润比例下降10.8pct至14.2% [2] - 24年核心净利润派息率30%，对应当前股价股息率为3.5% [2] 业务展望 - 开发结算或滞后反应过去两年行业下行趋势，25年结算收入或面临下行压力，毛利率或进一步承压；运营及服务业务收入有望持续增长，业务规模有望稳定增长，带动收入及利润占比持续提升 [9] 开发业务情况 - 24年受市场下行及近年补货力度较低影响，全口径销售额1011亿元，同比-42%，销售面积712万方，同比-34%，销售均价14194元/平，同比-12% [10] - 24年估算全口径拿地金额110亿元，同比-69%，拿地面积83万方，同比-77%，拿地楼面价13285元/平，同比+37%，估算全口径拿地力度11%，较23年下降10pct [10] 运营及服务业务情况 - C2商业投资：24年租金收入110亿元，同比+7%，同店同比+0.3%，24年新开业购物中心11个，25年预计新开业11个，截止24年末累计开业购物中心89个，累计开业商场建面930万方，同比+17%，截止24年末出租率97%，较23年末+1pct [11] - C3资产管理：24年资产管理收入31.8亿元，长租公寓租金收入26.5亿元，同比+4%，截止24年末长租累计开业间数12.4万间，同比+1%，24年末长租出租率95.3%，较23年末-0.2pct [11] - C4物业管理：24年实现收入114.2亿元，同比+8%，截止24年末累计在管面积4.1亿平，同比+14% [11] - C5智慧营造：24年实现收入12.1亿元 [11] 债务情况 - 截止24年末，有息负债1763亿元，较23年末-8%，货币资金494亿元，较23年末-18%，剔预资产负债率57.2%，较23年末-3.2pct，净负债率51.7%，与23年末-4.2pct，现金短债比1.63，较23年末-0.62，融资成本为4.00%，较23年末-24bp [11] - 类型结构上，境内债券/境内贷款/境外美元债/境外贷款分别为203亿元/1285亿元/95亿元/180亿元，占比分别为12%/73%/5%/10% [11] - 期限结构上，一年以内到期有息负债为302亿元，占比17%，同比+3pct，判断25年或为有息负债到期高峰期，到25年底资金压力或显著缓释，可支配自由现金流或边际回升 [11] - 截止25年3月28日，公开债券规模233亿元，25年剩余公开债到期规模71亿元，26 - 32年公开债券到期规模分别为59亿元/24亿元/33亿元/32亿元/13亿元，26年开始经营及服务业务利润或足以应对剩余每年公开市场债务偿付 [11] - 截止24年末经营性物业贷余额773亿元，24年净增299亿元，后续在经营性物业贷款上仍具有一定融资空间，对25年到期有息负债偿还提供保障 [11][12]