报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑2025年延续偏弱消费环境，公司推进渠道调整，结合重要赛事资源费用投入，预计25年收入同比持平，净利润率高单位数 将25 - 26年归母净利润预测值下调，增加27年预测值，对应25 - 27年PE分别为15/14/13X，长期看对稀缺顶级赛事资源的投入有望提升品牌势能 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|27598|28676|28682|30043|31590| |同比(%)|6.96|3.90|0.02|4.75|5.15| |归母净利润（百万元）|3187|3013|2454|2705|3021| |同比(%)|(21.58)|(5.46)|(18.55)|10.22|11.67| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.23|1.17|0.95|1.05|1.17| |P/E（现价&最新摊薄）|11.88|12.57|15.43|14.00|12.53| [1] 市场数据 - 收盘价为15.78港元，一年最低/最高价为12.56/24.60港元，市净率为1.56倍，港股流通市值为40788.11百万港元 [6] 基础数据 - 每股净资产为10.10元，资产负债率为26.90%，总股本和流通股本均为2584.80百万股 [7] 相关研究 - 公司2024年营收286.76亿元/yoy + 3.9%，归母净利润30.13亿元/yoy - 5.5%，净利下滑主因投资性房地产减值计提3.33亿元，剔除一次性损益的EBITDA为63.8亿元/yoy + 6% 年末派息0.2073元/股，全年派息比率50% [8] - 推进渠道调整，关闭亏损店铺，加速新兴市场布局 24年直营/批发/电商渠道收入分别同比 - 0.4%/+2.6%/+10.3%，收入占比分别为24%/45%/29% 截至24年末直营店铺1297家/同比 - 201家，批发店铺4820家/同比 + 78家 2024年门店总面积持平，平均单店面积243平米/yoy + 5.7%，平均月店效约30万元，大店数量1568家/同比 - 30家以上 线上业务保持稳健增长，线上客流同比提升高单位数，平均折扣改善低单位数 [8] - 夯实专业运动形象，跑步品类持续亮眼增长 24年鞋类/服装/器材及配件收入分别同比 + 6.8%/-2.9%/+29.3%，收入占比分别为50%/42%/8% 24年运动生活/跑步/篮球/健身流水分别同比 - 6%/+25%/-21%/+6%，流水占比分别为33%/28%/21%/15% 24年迭代三大核心跑鞋IP，三大系列合计销售量突破1060万双，推出创新旗舰跑鞋产品，积极拓展新兴运动及细分品类 24年李宁品牌再度成为2025 - 2028年中国奥委会及中国体育代表团的合作伙伴 [8] - 毛利率同比改善，费用率小幅提升，存货周转有所延长 24年毛利率同比 + 1pct至49.4%；员工成本/广告及市场推广/研发开支占收入比重分别同比 - 0.1/+0.5/+0.2pct至8.6%/9.5%/2.4%；24年对投资性地产计提3.33亿元，融资收入净额1.75亿元，所得税率同比 + 1.6pct至26.7%；24年归母净利润率同比 - 1.0pct至10.5%；渠道库存同比增长高单位数，整体存货周转天数为4个月/同比 + 0.4个月 [8] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|20528.24|22045.01|23541.99|25200.54| |现金及现金等价物（百万元）|7498.60|8564.34|9420.50|10354.67| |应收账款及票据（百万元）|1004.59|1195.10|1251.81|1316.25| |存货（百万元）|2598.23|2820.40|2955.33|3104.97| |其他流动资产（百万元）|9426.83|9465.17|9914.35|10424.66| |非流动资产（百万元）|15180.16|15640.32|16088.44|16686.94| |固定资产（百万元）|4610.45|4362.92|4164.90|4086.48| |商誉及无形资产（百万元）|1811.40|2119.09|2365.24|2642.16| |长期投资（百万元）|1743.94|1843.94|1943.94|2043.94| |其他长期投资（百万元）|3364.14|3664.14|3964.14|4264.14| |其他非流动资产（百万元）|3650.23|3650.23|3650.23|3650.23| |资产总计（百万元）|35708.41|37685.33|39630.44|41887.49| |流动负债（百万元）|7585.95|8123.23|8509.42|8945.82| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|1625.13|1813.11|1899.85|1996.05| |其他（百万元）|5960.81|6310.11|6609.57|6949.77| |非流动负债（百万元）|2018.77|2018.77|2018.77|2018.77| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|2018.77|2018.77|2018.77|2018.77| |负债合计（百万元）|9604.72|10142.00|10528.19|10964.59| |股本（百万元）|235.85|235.85|235.85|235.85| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|26103.69|27543.33|29102.25|30922.89| |负债和股东权益（百万元）|35708.41|37685.33|39630.44|41887.49| |每股收益(元)|1.17|0.95|1.05|1.17| |每股净资产(元)|10.10|10.66|11.26|11.96| |发行在外股份(百万股)|2584.80|2584.80|2584.80|2584.80| |ROIC(%)|11.42|9.56|10.01|10.58| |ROE(%)|11.54|8.91|9.29|9.77| |毛利率(%)|49.37|49.43|49.41|49.45| |销售净利率(%)|10.51|8.56|9.00|9.56| |资产负债率(%)|26.90|26.91|26.57|26.18| |收入增长率(%)|3.90|0.02|4.75|5.15| |净利润增长率(%)|(5.46)|(18.55)|10.22|11.67| |P/E|12.57|15.43|14.00|12.53| |P/B|1.45|1.37|1.30|1.22| |EV/EBITDA|8.04|5.80|5.23|4.78| [9]