报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年三生制药核心品种稳健增长，新药出海有望提供弹性，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月1日收盘价为13.06港元，一年内最高/最低为13.48/5.47港元，总市值和流通市值均为312.862亿港元，资产负债率为25.51% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,816|13.9|-19.1|1,549|0.64|11.0|10.93| |2024|9,108|16.5|34.9|2,090|0.86|13.5|6.57| |2025E|10,102|10.9|12.1|2,343|0.98|13.2|12.42| |2026E|11,164|10.5|12.9|2,645|1.10|13.0|11.00| |2027E|12,430|11.3|13.6|3,004|1.25|12.8|9.68|[6] 事件分析 - 三生制药发布2024年度业绩公告，产品收入端符合预期，经调归母净利润超市场预期，核心产品稳健增长，合作品种有望提供业绩增量，在研新药管线数据亮眼，有望出海提供高弹性 [7] 2024年业绩情况 - 2024年总收入91.08亿元，同比增长16.5%，药物销售收入89.28亿元，同比增长16.8%，归母净利润20.9亿元，同比增长34.9%，经调归母净利润23.18亿元，同比增长18.8%，研发费用13.27亿元，同比增加67%，销售费用33.51亿元，同比增加11%，管理费用5.02亿元，同比增长4%，资产负债显著优化，杠杆比例显著下降（2024年19.7%；2023年29%） [7] 核心产品情况 - 特比澳2024年销售50.6亿元，同比保持20.4%高增长，市占率34.3%，且2024年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP适应症，未来有望持续增长 [7] - 促红素双品牌2024年销售10.2亿元，同比+8.3%，市占率42%稳居第一 [7] - 蔓迪生发2024年销售13.4亿元，同比+18.9%，尤其2024H2蔓迪销售恢复高增长 [7] 创新品种情况 - 707（PD - 1/VEGF双抗）II期临床数据在疗效与安全性展现优效潜力，并于2025年2月与百利天恒双抗ADC达成合作，具有更大出海预期 [7] - 公司在研新药管线丰富，如SSS06新一代长效促红素、三生国健自免产品集(IL - 17、IL - 1β、IL - 4R、IL - 5)等有望在未来提供业绩增量 [7] 盈利预测与评级依据 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为23.43/26.45/30.04亿元，同比增速分别为12.1%/12.9%/13.6%，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [7] - 2025年公司归母净利润有望达23亿元，参考可比公司，给予9倍PE，主业合理估值约200亿元 [7] - 预测707双抗海外30亿美金峰值，13%销售分成(汇率1美元 = 7.27人民币)，给予10PE并考虑50%风险折价后估值约140亿 [7] - 预测国内707双抗峰值约20亿元，口服紫杉醇等新产品峰值保守合计约20亿元，给予3倍PS，国内新品种估值约120亿元，考虑50%风险折价后估值约60亿 [7] - 综合以上，给予公司目标市值400亿元，鉴于公司主业增长稳健，PD1/VEGF双抗等创新品种提供高弹性，维持“买入”评级 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|10,102|11,164|12,430| |增长率（%）|10.9|10.5|11.3| |营业成本（百万元）|1,364|1,507|1,740| |%销售收入|13.5|13.5|14.0| |毛利（百万元）|8,738|9,657|10,690| |%销售收入|86.5|86.5|86.0| |其他收入（百万元）|0|0|0| |%销售收入|0.0|0.0|0.0| |销售费用（百万元）|3,687|4,075|4,413| |%销售收入|36.5|36.5|35.5| |管理费用（百万元）|687|726|808| |%销售收入|6.8|6.5|6.5| |研发费用（百万元）|1,364|1,507|1,678| |%销售收入|13.5|13.5|13.5| |财务费用（百万元）|27|13|3| |%销售收入|0.3|0.1|0.0| |息税前利润(EBIT)（百万元）|2,943|3,305|3,742| |%销售收入|29.1|29.6|30.1| |投资收益（百万元）|-47|-22|-12| |%税削利润|-1.6|-0.7|-0.3| |除税前利润（百万元）|2,916|3,292|3,739| |利润率（%）|28.9|29.5|30.1| |所得税（百万元）|525|293|673| |所得税率（%）|18.0|18.0|18.0| |净利润(含少数股东损益)（百万元）|2,391|2,699|3,066| |少数股东损益（百万元）|48|54|61| |归属于母公司的净利润（百万元）|2,343|2,645|3,004| |增长率（%）|12.1|12.9|13.6| |净利率（%）|23.2|23.7|24.2| |每股指标| | | | |每股收益（元/股）|0.98|1.10|1.25| |每股净资产（元/股）|7.42|8.53|9.78| |每股经营现金净流（元/股）|1.07|1.35|1.44| |每股股利（元/股）|0.00|0.00|0.00| |回报率| | | | |净资产收益率（%）|13.18|12.95|12.82| |总资产收益率（%）|8.81|9.02|9.22| |投入资本收益率（%）|10.21|10.37|10.54| |现金流量表（百万元）| | | | |净利润|2,343|2,645|3,004| |少数股东损益|48|54|61| |营运资金变动|-443|-46|-185| |其他变动|611|579|566| |经营活动现金流量净额|2,559|3,232|3,447| |资本开支|-520|-520|-500| |投资|-1,222|-1,222|-220| |其他|4|34|50| |投资活动现金流量净额|-1,738|-1,708|-670| |股权募资|0|0|0| |债权募资|-300|-200|-100| |其他|-70|-65|-80| |筹资活动现金流量净额|-370|-265|-180| |现金净变动|451|1,259|2,597| |比率分析| | | | |营业收入增长率（%）|10.92|10.51|11.34| |EBIT增长率（%）|1.18|12.28|13.21| |净利润增长率（%）|12.11|12.88|13.58| |总资产增长率（%）|9.86|10.26|11.07| |资产管理能力| | | | |应收账款周转天数|49.8|51.0|51.7| |存货周转天数|225.0|218.6|210.3| |应付账款周转天数|48.7|47.6|46.7| |固定资产周转天数|182.1|172.0|160.7| |偿债能力| | | | |流动比率|1.98|2.29|2.80| |速动比率|1.75|2.06|2.56| |净负债/股东权益（%）|3.01|-3.65|-13.52| |EBIT利息保障倍数|42.1|50.9|46.8| |资产负债率（%）|23.21|21.15|19.60|[8]