报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整基于DCF的目标价至52.38港元（WACC: 10.2%，永续增长率：3.0%） [7] 报告的核心观点 - 固生堂24年度业绩表现良好，收入和经调整净利润同比分别增长30.1%和31.4%，利润端超预测3.1%，在医保监管趋严下仍保持高速增长 [1] - 线下业务增长强劲，线下收入同比增长35%，老店收入、门诊人次和客单价均有提升，且持续推进医联体合作和门店网络扩张 [1] - 管理层预计2025年收入同比增长25%，经调整利润同比增长不低于20% [1] - 公司逆势快速扩张，24年新增21家门店，布局国内发达区域并进入新加坡市场，25年计划新增15 - 20家门店、进入2 - 3个城市，海外收入目标1.5 - 2.0亿 [7] - AI赋能业务发展及效率提升，计划7月推出10个专家AI分身，未来将升级商业模式，25年继续增加AI投入 [7] - 股东回报丰厚，24年通过分红和回购回馈投资者4.2亿元，预计未来分红比例维持在30%以上，适时继续回购股票，目前股价对应25年股息率1.5% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |销售收入（百万人民币）|2,323|3,022|3,828|4,818|6,021| |同比增长（%）|43.0|30.1|26.7|25.9|25.0| |调整后净利润（百万人民币）|305|400|482|604|757| |同比增长（%）|51.7|31.4|20.4|25.3|25.4| |调整后每股收益（人民币）|1.28|1.64|2.01|2.51|3.15| |市场平均预估每股收益（人民币）|na|na|1.93|2.52|3.12| |调整后市盈率（倍）|24.1|18.8|15.4|12.3|9.8| [2] 公司数据 - 市值8,103.3百万港元，3月平均流通量133.9百万港元，52周内股价高/低为48.50/26.25港元，总股本243.7百万 [3] 股东结构 - 涂志亮持股34.3%，睿远基金持股7.5% [4] 股价表现 |时间|绝对回报|相对回报| |----|----|----| |1 -月|-4.3%|-5.4%| |3 -月|0.5%|-15.1%| |6 -月|-29.1%|-31.4%| [5] 盈利预测调整 |指标|FY25E（新预测）|FY26E（新预测）|FY27E（新预测）|FY25E（过往预测）|FY26E（过往预测）|FY27E（过往预测）|差值（%）（FY25E）|差值（%）（FY26E）|差值（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |销售收入|3,828|4,818|6,021|3,874|4,879|na|-1.19%|-1.25%|na| |毛利|1,161|1,462|1,827|1,159|1,486|na|0.21%|-1.61%|na| |运营利润|498|639|813|518|692|na|-3.81%|-7.70%|na| |经调整净利润|482|604|757|490|639|na|-1.65%|-5.52%|na| |经调整每股收益（元）|2.01|2.51|3.15|2.01|2.62|na|-0.14%|-4.02%|na| |毛利率|30.34%|30.35%|30.35%|29.93%|30.45%|na|+0.41ppt|-0.10ppt|na| |运营利润率|13.02%|13.26%|13.50%|13.37%|14.18%|na|-0.35ppt|-0.92ppt|na| |经调整净利润率|12.59%|12.53%|12.58%|12.66%|13.09%|na|-0.07ppt|-0.56ppt|na| [8] 招银国际与市场预测 |指标|FY25E（招银国际）|FY26E（招银国际）|FY27E（招银国际）|FY25E（市场）|FY26E（市场）|FY27E（市场）|差值（%）（FY25E）|差值（%）（FY26E）|差值（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |销售收入|3,828|4,818|6,021|3,925|4,981|5,787|-2.47%|-3.27%|4.04%| |毛利|1,161|1,462|1,827|1,204|1,543|1,822|-3.55%|-5.22%|0.28%| |运营利润|498|639|813|511|666|768|-2.40%|-4.06%|5.84%| |经调整净利润|482|604|757|487|629|778|-1.07%|-4.07%|-2.70%| |经调整每股收益（元）|2.01|2.51|3.15|1.93|2.52|3.12|4.05%|-0.21%|1.08%| |毛利率|30.34%|30.35%|30.35%|30.68%|30.97%|31.49%|-0.34ppt|-0.62ppt|-1.14ppt| |运营利润率|13.02%|13.26%|13.50%|13.01%|13.37%|13.27%|+0.01ppt|-0.11ppt|+0.23ppt| |经调整净利润率|12.59%|12.53%|12.58%|12.41%|12.64%|13.45%|+0.18ppt|-0.10ppt|-0.87ppt| [9] DCF估值分析 - 计算了2025E - 2034E的息税前利润、自由现金流等指标，终值为18,164百万元人民币，总现值10,870百万元人民币，净负债 - 827百万元人民币，少数股东权益1百万元人民币，股权价值11,696百万元人民币，DCF每股价值52.38港元 [10] DCF估值敏感性分析 展示了不同永续增长率和WACC下的DCF估值情况 [11] 财务分析 损益表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |销售收入（百万人民币）|1,625|2,323|3,022|3,828|4,818|6,021| |销售成本（百万人民币）|(1,125)|(1,623)|(2,113)|(2,667)|(3,356)|(4,193)| |毛利润（百万人民币）|500|700|909|1,161|1,462|1,827| |运营费用（百万人民币）|(284)|(390)|(528)|(663)|(823)|(1,015)| |运营利润（百万人民币）|216|310|382|498|639|813| |税前利润（百万人民币）|199|284|363|481|622|798| |税后利润（百万人民币）|184|253|307|433|560|718| |净利润（百万人民币）|184|253|307|433|560|718| |调整后净利润（百万人民币）|201|305|400|482|604|757| |总股息（百万人民币）|na|90|90|130|168|215| [12] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万人民币）|1,360|1,838|1,813|2,092|2,513|3,062| |非流动资产（百万人民币）|1,254|1,542|1,844|2,024|2,203|2,381| |总资产（百万人民币）|2,614|3,379|3,656|4,116|4,716|5,443| |流动负债（百万人民币）|554|708|763|921|1,115|1,330| |非流动负债（百万人民币）|337|365|517|517|517|517| |总负债（百万人民币）|891|1,073|1,280|1,437|1,632|1,847| |股东权益总额（百万人民币）|1,721|2,305|2,376|2,677|3,083|3,594| |少数股东权益（百万人民币）|1|1|0|1|2|3| |总负债和股东权益（百万人民币）|2,614|3,379|3,656|4,116|4,716|5,443| [12] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净经营现金流（百万人民币）|281|410|469|696|724|875| |净投资现金流（百万人民币）|(178)|(264)|(426)|(300)|(300)|(300)| |净融资现金流（百万人民币）|(138)|158|(228)|(97)|(114)|(160)| |净现金流变动（百万人民币）| - | - | - | - | - | - | |年初现金（百万人民币）|1,031|994|1,301|1,116|1,416|1,726| |年末现金（百万人民币）|994|1,301|1,116|1,416|1,726|2,141| [13] 增长率 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |销售收入|18.4%|43.0%|30.1%|26.7%|25.9%|25.0%| |毛利润|(19.5%)|40.1%|29.9%|27.7%|25.9%|25.0%| |经营利润|na|43.5%|23.2%|30.5%|28.2%|27.3%| |净利润|na|37.8%|21.4%|41.1%|29.2%|28.2%| |调整后净利润|28.1%|51.7%|31.4%|20.4%|25.3%|25.4%| [13] 盈利能力比率 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |毛利率|30.7%|30.1%|30.1%|30.3%|30.3%|30.4%| |营业利益率|13.3%|13.3%|12.6%|13.0%|13.3%|13.5%| |调整后净利润率|12.4%|13.1%|13.2%|12.6%|12.5%|12.6%| |股本回报率|11.2%|12.6%|13.1%|17.1%|19.4%|21.5%| [13] 资产负债比率 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净负债/股东权益比率（倍）|(0.4)|(0.4)|(0.3)|(0.3)|(0.3)|(0.4)| |流动比率（倍）|2.5|2.6|2.4|2.3|2.3|2.3| |应收账款周转天数|18.2|21.2|27.1|20.0|20.0|20.0| |存货周转天数|29.6|29.0|28.7|30.0|30.0|30.0| |应付帐款周转天数|66.6|52.8|50.7|51.3|50.0|50.0| [13] 估值指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |市盈率（调整后）|35.5|24.1|18.8|15.4|12.3|9.8| |市帐率|4.2|3.2|3.2|2.8|2.4|2.1| |市现率|25.5|18.0|16.1|10.7|10.3|8