报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价37.87元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收增长但归母净利下降，业绩低于预期，主要因国内军品需求延后、新型号发动机装配成熟度不高致毛利率下滑及研发/财务费用大幅增长；2025年处于产品过渡年，看好公司长期战略地位及成长空间 [1] - 考虑公司军用航发需求延后、新型号装配成熟度不高致毛利率下滑，下调航发营收、毛利率预测值，预计2025 - 2027年营收为504.71/580.67/668.23亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收478.80亿元（yoy+9.48%），归母净利8.60亿元（yoy - 39.48%）；2024Q4营收219.23亿元（yoy+25.81%，qoq+195.92%），归母净利1.34亿元（yoy - 65.65%，qoq+2.06%） [1] - 2024年完成年度预算营收的96.22%，航空发动机及衍生产品收入完成预算的96.80%；归母净利润完成预算值的56.88%，主要因研发费用增加及未按预期处置股票；2025年预计营收476.63亿元，航空发动机及衍生产品收入445.26亿元，预计归母净利润5.92亿元 [12] 产品收入与毛利率 - 航发及衍生产品2024年收入449.94亿元，同比+10.03%，毛利率9.54%，同比 - 0.48pcts；外贸出口转包业务收入20.74亿元，同比+6.45%，毛利率19.72%，同比+5.30pcts；非航空产品及其他业务收入1.97亿元，同比 - 24.91%，毛利率18.41%，同比 - 1.32pcts [2] 主机厂情况 - 黎明2024年营收273.69亿元，同比+4.32%，利润总额4.62亿元，同比 - 31.87% [3] - 南方2024年营收76.73亿元，同比 - 1.30%，利润总额1570.25万元，同比 - 96.50% [3] - 黎阳2024年营收50.93亿元，同比+3.77%，利润总额435.60万元，2023年同期为 - 6925.95万元，扭亏为盈 [3] - 西航2024年营收160.33亿元，同比+23.58%，利润总额6.14亿元，同比 - 6.04% [3] 盈利预测调整 |项目|原假设（2025E/2026E）|新假设（2025E/2026E）|变化幅度（2025E/2026E）|调整原因| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |航空发动机制造及衍生产品收入（百万元）|54,081/62,193|47,244/54,330|-13%/-13%|国内军品需求短期延后，公司成熟产品价格波动 [13]| |航空发动机制造及衍生产品毛利率|10.65%/10.65%|9.90%/10.00%|-0.75pcts/-0.65pcts|公司新型号发动机装配成熟度不高，成熟型号产品或有降价压力 [13]| |研发费用率|1.20%/1.20%|2.00%/2.00%|+0.80pcts/+0.80pcts|公司持续开展关键核心技术攻关，系统策划推进新材料、新工艺、新技术研究 [13]| |归母净利润（百万元）|1985/2314|891/1182|-55%/-49%|发动机产品收入、毛利率、费用率预测调整所致 [13]| |归母净利率|3.68%/3.74%|2.02%/2.33%|-1.66pcts/-1.41pcts|发动机产品收入、毛利率、费用率预测调整所致 [13]| 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股，2025/04/01）|市值（mn，2025/04/01）|收入（亿元，24E/25E/26E）|PS（x，24E/25E/26E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中航沈飞|600760 CH|44.49|122601.07|553/642/659|2.2/1.9/1.9 [14]| |中航西飞|000768 CH|24.27|67512.83|522/608/592|1.3/1.1/1.1 [14]| |中直股份|600038 CH|36.94|30286.86|351/403/445|0.9/0.8/0.7 [14]| |平均值| - | - |71,978|475/551/565|1.5/1.3/1.2 [14]| 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|43,734|47,880|50,471|58,067|66,823 [6][19]| |归属母公司净利润（人民币百万）|1,421|860.29|891.40|1,182|1,610 [6][19]| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.53|0.32|0.33|0.44|0.60 [6][19]| |ROE（%）|3.46|2.16|2.20|2.85|3.76 [6][19]| |PE（倍）|68.95|113.93|109.95|82.91|60.87 [6][19]| |PB（倍）|2.48|2.46|2.42|2.37|2.29 [6][19]| |EV EBITDA（倍）|26.25|31.21|31.16|29.25|22.53 [6][19]|