报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 康方生物凭借两款双抗构建肿瘤免疫领域核心竞争力，预计2025年起进入商业化加速阶段，预计2025 - 2027年公司实现营业收入38.20亿元、65.19亿元、88.60亿元，实现归母净利润1.07亿元、10.64亿元、20.83亿元，对应PE为672倍、67倍、34倍 [4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现总收入21.24亿元，同比 - 53.08%，商业销售收入20.02亿元，同比 + 24.88%，商业授权收入为1.22亿元；实现毛利18.35亿元，商业销售毛利为17.13亿元，同比 + 16.53%；2024年度亏损为5.01亿元 [1] 核心竞争力 - 围绕核心双抗产品卡度尼利单抗和依沃西单抗进行超40项适应症临床疗法探索，卡度尼利单抗2024年新增一线胃癌全人群适应症，一线治疗宫颈癌的sNDA正在审评，还有8项注册性/III期临床研究；依沃西单抗2024年首次获批用于治疗EGFR - TKI治疗进展的局部晚期或转移性nsq - NSCLC，在HARMONi - 2试验中治疗一线PD - L1阳性NSCLC患者取得长达11.14个月的mPFS，优于帕博利珠单抗，已开展12项注册性/III期临床研究（6项与PD - 1/L1疗法头对头研究），两产品可覆盖多个高发重大肿瘤疾病，构建肿瘤免疫领域核心竞争力 [2] 研发情况 - 2024年研发投入约12亿元，研发效率持续高效，全年实现3个新药首次获批，2个新药新适应症获批，5个产品新适应症提交sNDA，两大双抗4个III期阳性结果，25项以上III期临床持续推进；早期管线方面，自主研发的首个ADC药物AK138D1进入临床并在澳洲完成I期临床首例患者入组，首个双抗ADC药物的IND已被受理，全球首个靶向IL - 4Rα/ST2的双抗（AK139）的IND也已受理 [3] 商业化进程 - 2024年产品销售收入20.02亿元，同比增长24.88%；两大核心产品卡度尼利单抗和依沃西单抗通过2024年底医保谈判纳入国家医保目录，2025年医保目录执行以来加速推进医院准入和覆盖工作；非肿瘤方面，伊努西单抗已获批上市，依若奇单抗（NDA审评中）、古莫奇单抗（NDA审评中）获批上市后，非肿瘤产品商业化进程将加速兑现 [3] 盈利预测与财务指标 |单位/百万人民币|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|2,124|3,820|6,519|8,860| |增长率(%)|-53.1|79.9|70.6|35.9| |归母净利润|-515|107|1,064|2,083| |增长率(%)|-125.4|120.8|896.9|95.7| |EPS|-0.57|0.12|1.19|2.32| |P/E|/|672|67|34| |P/B|10.5|10.3|8.9|7.1| [5] 公司财务报表数据预测汇总 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，包括资产、负债、收入、成本、利润等项目及相关比率，如成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024A - 2027E的情况 [8]