报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年分红比例提升，库存结构改善奠定增长基础，休闲服饰终端零售表现稳健，整体库存结构与存货周转持续优化，看好渠道拓展赋予的业绩弹性，维持“买入”评级 [4] - 儿童增长快于休闲，净拓店态势延续，高效运营助力线上渠道收入增长，海外扩张稳步推进 [4] - 2024年销售费用率提升显著，童装毛利率改善而休闲承压，库存结构改善 [4] 报告相关目录总结 财务摘要和估值指标 - 预计2025 - 2027年归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元（此前为13.9/15.3亿元），当前股价对应PE为16.2/15.0/13.8倍 [4] 经营业绩 - 2024年公司实现营收146.26亿元（同比+7.06%），归母/扣非归母净利润为11.37/10.84亿元，同增1.42%/6.16%，其中2024Q4收入/扣非归母净利润增长10%/42%，全年现金分红比例83%，2023年为72% [4] - 2024年休闲服饰收入为41.90亿元（+0.44%），儿童服饰收入为102.68亿元（+9.55%） [4] - 分渠道看，2024年线上销售为66.72亿元（+7.14%），线下直营/加盟/联营销售为15.5/60.7/1.6亿元，同比+12.64%/+5.12%/+0.14% [4] 门店情况 - 截至2024年末总店数为8325家，较年初净开388家，同比增加5%，其中直营/加盟/联营门店分别较年初+299/+96/-7家；休闲/儿童分别较年初+108/+280家 [4] - 2024年森马与巴拉巴拉在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多国新开30多家店，海外总门店数突破100家 [4] 盈利能力 - 2024年整体毛利率为43.8%（-0.2pct），其中直营/加盟/线上毛利率分别同比-1.53/-2.99/+2.38pct，线下毛利率承压 [4] - 分品牌来看，2024年休闲/童装毛利率分别同比-2.54/+0.53pct，休闲下降主要系线下促销力度加大及暖冬影响冬季新品销售 [4] - 2024年期间费用率为30.89%，同比+1.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct，销售费用率提升系投流及门店开拓导致 [4] - 2024年归母净利率为7.8%（-0.4pct），扣非净利率7.4%（-0.1pct） [4] 营运能力 - 截至2024年末，公司存货为34.81亿元（同比+26.75%），存货周转天数136天（同比-19天），1年内库龄的新品占比同比大幅提升 [4] 现金流情况 - 2024年公司经营活动现金流净额为12.63亿元（-34.94%），主要系支付货款以及宣传推广费增加 [4] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,661|14,626|15,409|16,215|17,041| |YOY(%)|2.5|7.1|5.4|5.2|5.1| |归母净利润(百万元)|1,122|1,137|1,206|1,299|1,412| |YOY(%)|76.1|1.4|6.0|7.7|8.7| |毛利率(%)|44.0|43.8|44.0|44.1|44.2| |净利率(%)|8.2|7.8|7.8|8.0|8.3| |ROE(%)|9.7|9.6|10.0|10.4|10.8| |EPS(摊薄/元)|0.42|0.42|0.45|0.48|0.52| |P/E(倍)|17.4|17.1|16.2|15.0|13.8| |P/B(倍)|1.7|1.6|1.6|1.6|1.5|[4][6]