报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 7.56 元/5.99 港元 [2][8] 报告的核心观点 - 工商银行规模稳健增长，信贷结构改善，息差韧性较强，资产质量保持稳定，作为国内规模最大银行，客户基础夯实，负债成本优势突出，深入推进 GBC+协同有助于规模和收入稳定持续增长，当前估值处于低估状态 [8] 报告事项 - 3 月 28 日晚工商银行披露 2024 年报，实现营业收入 8218 亿元，同比增长 -2.5%；营业利润 4209 亿元，同比增长 0.03%；归属于上市公司股东的净利润 3659 亿元，同比增长 0.5%；不良率环比下降 1bp 于 1.34%，拨备覆盖率环比下降 5.4pct 至 214.9% [2] 主要财务指标 - 2024 - 2027E 营业总收入分别为 821,803 百万、828,128 百万、844,278 百万、883,234 百万，同比增速分别为 -2.52%、0.77%、1.95%、4.61% [3] - 2024 - 2027E 归母净利润分别为 365,863 百万、368,388 百万、379,648 百万、392,481 百万，同比增速分别为 0.51%、0.69%、3.06%、3.38% [3] - 2024 - 2027E 每股盈利分别为 1.01 元、1.02 元、1.05 元、1.09 元，市盈率分别为 6.72 倍、6.67 倍、6.47 倍、6.25 倍，市净率分别为 0.66 倍、0.63 倍、0.59 倍、0.55 倍 [3] 公司基本数据 - 总股本 35,640,625.71 万股，已上市流通股 26,961,221.25 万股，总市值 24,235.63 亿元，流通市值 18,333.63 亿元 [4] - 资产负债率 91.83%，每股净资产 10.23 元，12 个月内最高/最低价 7.09/5.32 [4] 经营情况分析 营收与利润 - 4Q24 单季营收同比增长 1.9%，增速环比上升 0.8pct，主要因息差同比降幅收窄及规模稳健增长带动单季净利息收入同比 +5.7pct 至 4.7%，中收降幅收窄 5.8pct 至 -5.2%，不过四季度其他非息收入对营收支撑力度减弱 [8] - 24 年归母净利润同比增长 0.5%，增速较前三季度上升 0.4pct，除资产端贡献外，还因资产质量稳定，不良率/单季不良净生成率环比分别下降 1bp/2bp 至 1.34%/0.23%，拨备同比少提反哺利润，资产减值损失同比下降 16%，拨备覆盖率环比下降 5.4pct 至 214.9% [8] 贷款结构 - Q4 末生息资产同比增长 8.9%，增速环比上升 0.5pct，主要因加大债券投资投放力度，Q4 末债券投资/贷款同比分别增长 19.4%、8.8%，增速环比 +4.0、-0.2pct [8] - 贷款总体平稳增长，结构改善，对公贷款、零售贷款同比增速分别环比 -0.8pct、+0.9pct 至 11.4%、3.5%，零售贷款增势较好，信用卡/个人消费贷/个人经营贷分别同比增长 12.4%、28.3%、24.6% [8] 息差情况 - 全年息差较前三季度仅下降 1bp 至 1.42%，同比降幅收窄，单季息差在 3Q24 回升后，4Q24 环比下降 4bp 至 1.37%，主要受资产端拖累，但同比降幅收窄（-5bp，3Q24 为 -13bp） [8] - 资产端：4Q24 生息资产收益率环比下降 5bp 至 3.01%，主要因四季度存量按揭贷款利率下调及降息影响，24 年贷款收益率较 1H24 下降 12bp 至 3.4% [8] - 负债端：4Q24 测算计息负债成本率环比下降 1bp 至 1.8%，降幅有所收窄，24 年存款成本率较 1H24 下降 12bp 至 1.72% [8] 资产质量 - 4Q24 不良率/单季不良净生成率环比分别下降 1bp/2bp 至 1.34%/0.23%，资产质量整体保持稳定，但关注率/逾期率分别较 1H24 上升 10bp、9bp 至 2.02%、1.43%，或因零售贷款资产质量行业性承压，对公贷款、零售贷款不良率环比分别 -11bp、+25bp 至 1.58%、1.15%，总体风险可控 [8] - 第四季度拨备计提力度减弱，拨备覆盖率环比下降 5.4pct 至 214.9% [8] 投资建议 - 调整公司 2025 - 2027 年营收增速预测为 0.8%、2.0%、4.6%（25 - 26E 前值为 4.2%、6.2%），2025 - 2027 年净利润增速预测为 0.7%、3.1%、3.4%（25 - 26E 前值为 3.3%、4.5%） [8] - 给予 2025E 目标 PB 0.7X，对应目标价 7.56 元，按照工行平均 AH 溢价比例 1.35，H 股合理价值 5.99 港币/股，维持“推荐”评级 [8] 附录：财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027E 贷款总额分别为 28,372,229 百万、30,925,730 百万、33,709,045 百万、36,742,859 百万 [9] - 2024 - 2027E 债券投资分别为 14,153,576 百万、16,276,612 百万、18,718,104 百万、20,589,915 百万 [9] - 2024 - 2027E 生息资产分别为 48,206,740 百万、52,975,424 百万、58,536,929 百万、63,802,431 百万 [9] - 2024 - 2027E 资产总额分别为 48,821,746 百万、53,243,994 百万、59,119,222 百万、64,483,761 百万 [9] - 2024 - 2027E 存款分别为 34,277,636 百万、36,334,294 百万、39,241,038 百万、42,380,321 百万 [9] - 2024 - 2027E 计息负债分别为 43,035,919 百万、47,091,648 百万、52,471,500 百万、57,351,960 百万 [9] - 2024 - 2027E 负债总额分别为 44,834,480 百万、49,053,800 百万、54,657,813 百万、59,741,625 百万 [9] - 2024 - 2027E 归母净资产分别为 3,969,841 百万、4,171,898 百万、4,442,198 百万、4,721,965 百万 [9] 利润表 - 2024 - 2027E 净利息收入分别为 637,405 百万、641,699 百万、652,717 百万、677,558 百万 [9] - 2024 - 2027E 手续费净收入分别为 109,397 百万、103,927 百万、100,809 百万、105,850 百万 [9] - 2024 - 2027E 营业收入分别为 821,803 百万、828,128 百万、844,278 百万、883,234 百万 [9] - 2024 - 2027E 拨备前利润分别为 548,490 百万、570,022 百万、583,178 百万、614,608 百万 [9] - 2024 - 2027E 拨备分别为 -126,663 百万、-145,280 百万、-145,428 百万、-162,039 百万 [9] - 2024 - 2027E 税前利润分别为 421,827 百万、424,742 百万、437,750 百万、452,569 百万 [9] - 2024 - 2027E 税后利润分别为 366,946 百万、369,525 百万、380,842 百万、393,735 百万 [9] - 2024 - 2027E 归属母公司净利润分别为 365,863 百万、368,388 百万、379,648 百万、392,481 百万 [9] 盈利能力 - 2024 - 2027E 净息差分别为 1.38%、1.27%、1.17%、1.11% [9][13] - 2024 - 2027E 贷款收益率分别为 3.44%、3.26%、3.15%、3.08% [13] - 2024 - 2027E 生息资产收益率分别为 3.09%、2.97%、2.89%、2.83% [13] - 2024 - 2027E 存款付息率分别为 1.68%、1.63%、1.58%、1.55% [13] - 2024 - 2027E 计息负债成本率分别为 1.92%、1.91%、1.93%、1.92% [13] - 2024 - 2027E ROAA 分别为 0.78%、0.72%、0.68%、0.64% [13] - 2024 - 2027E ROAE 分别为 10.38%、9.83%、9.53%、9.22% [13] - 2024 - 2027E 成本收入比分别为 28.04%、26.00%、25.80%、25.50% [13] 资产质量 - 2024 - 2027E 不良率分别为 1.34%、1.33%、1.31%、1.31% [11][13] - 2024 - 2027E 拨备覆盖率分别为 215%、212%、208%、205% [11][13] - 2024 - 2027E 拨贷比分别为 2.87%、2.82%、2.73%、2.68% [13] - 2024 - 2027E 不良净生成分别为 0.43%、0.42%、0.42%、0.40% [11][13] 资本状况 - 2024 - 2027E 资本充足率分别为 19.39%、18.63%、18.09%、17.55% [13] - 2024 - 2027E 核心资本充足率分别为 14.10%、13.73%、13.55%、13.35% [12] - 2024 - 2027E 杠杆率分别为 12.24、12.71、13.25、13.60 [12] - 2024 - 2027E RORWA 分别为 1.38%、1.28%、1.22%、1.17% [12] - 2024 - 2027E 风险加权系数分别为 56.88%、56.33%、54.79%、54.25% [12] 业绩和规模增长 - 2024 - 2027E 净利息收入同比增速分别为 -2.69%、0.67%、1.72%、3.81% [13] - 2024 - 2027E 营业收入同比增速分别为 -2.52%、0.77%、1.95%、4.61% [3][13] - 2024 - 2027E 拨备前利润同比增速分别为 -4.24%、3.93%、2.31%、5.39% [13] - 2024 - 2027E 归属母公司净利润同比增速分别为 0.51%、0.69%、3.06%、3.38% [3][13] - 2024 - 2027E 净手续费收入同比增速分别为 -8.34%、-5.00%、-3.00%、5.00% [13] - 2024 - 2027E 贷款余额同比增速分别为 8.76%、9.00%、9.00%、9.00% [13] - 2024 - 2027E 生息资产同比增速分别为 8.94%、9.89%、10.50%、9.00% [13] - 2024 - 2027E 存款余额同比增速分别为 3.92%、6.00%、8.00%、8.00% [13] - 2024 - 2027E 计息负债同比增速分别为 9.34%、9.42%、11.42%、9.30% [13]