报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/食品加工，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入/归母净利润分别为68.38/6.53亿元，同比-27.30%/-62.62%，预计25年预算目标同比保持平稳 [1] - 24Q4新品迭代进入尾声，25Q1高基数下或略有压力，24年主要品牌收入下滑系核心单品迭代升级、线上价格战延续、线下药店渠道疲软等因素 [1] - 2024年线上/线下收入分别为33.63/34.18亿元，同比-25.35%/-29.79%，占比分别为49.59%/50.41%，预计25年线下推大众价位带产品，线上加大创新品类推广 [2] - 2024年境内/境外收入分别为56.99/11.39亿元，同比-28.16%/-22.72%，占比分别为83.34%/16.66%，毛利率分别为68.02%/60.03%，后续将加大国际市场本土化运营，婴童业务或推新单品 [2] - 24Q4公司毛利率/归母净利率分别为60.26%/-19.53%，同比-4.95/-10pcts，销售/管理费用率同比-14.85/+4.6pcts至54.73%/16.93%，经营性净现金流同比-51.11%至3.45亿元，25年费用率下降空间充足 [2] - 随着24年新品迭代完成，25年主要预算目标同比保持稳定，预计线上优化电商运营和投放策略、积极创新产品，线下加大对S级经销商支持、推出大众价位带产品，伴随25年费投精细化管理，预计25 - 27年公司收入同比+3%/+7%/+7%至71/76/81亿元，归母净利润同比+34%/+16%/+13%至8.8/10.2/11.5亿元，下调盈利预测系保健品行业竞争加剧，对应PE分别为23X/20X/17X，维持“增持”评级 [3] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 9,406.81 | 6,838.39 | 7,052.79 | 7,551.24 | 8,082.17 | | 增长率(%) | 19.66 | -27.30 | 3.14 | 7.07 | 7.03 | | EBITDA(百万元) | 2,416.92 | 1,205.30 | 1,433.83 | 1,626.80 | 1,754.53 | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,746.31 | 652.83 | 875.37 | 1,019.37 | 1,151.97 | | 增长率(%) | 26.01 | -62.62 | 34.09 | 16.45 | 13.01 | | EPS(元/股) | 1.03 | 0.38 | 0.51 | 0.60 | 0.68 | | 市盈率(P/E) | 11.46 | 30.66 | 22.87 | 19.64 | 17.38 | | 市净率(P/B) | 1.65 | 1.81 | 1.77 | 1.72 | 1.67 | | 市销率(P/S) | 2.13 | 2.93 | 2.84 | 2.65 | 2.48 | | EV/EBITDA | 9.18 | 13.19 | 11.14 | 9.62 | 8.47 | [4] 基本数据 - A股总股本1,700.85百万股，流通A股股本1,129.99百万股，A股总市值20,018.95百万元，流通A股市值13,299.95百万元 [7] - 每股净资产6.50元，资产负债率22.29%，一年内最高/最低17.77/10.65元 [7] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 货币资金 | 3,327.40 | 2,596.96 | 1,484.28 | 1,776.12 | 2,554.45 | | 应收票据及应收账款 | 249.12 | 165.28 | 262.11 | 195.48 | 294.29 | | 预付账款 | 188.02 | 109.87 | 194.11 | 127.92 | 214.38 | | 存货 | 989.07 | 608.88 | 1,021.74 | 705.70 | 1,130.46 | | 其他 | 3,559.32 | 4,133.65 | 4,227.98 | 4,201.20 | 4,286.53 | | 流动资产合计 | 8,312.93 | 7,614.63 | 7,190.23 | 7,006.43 | 8,480.11 | | 长期股权投资 | 417.85 | 319.00 | 319.00 | 319.00 | 319.00 | | 固定资产 | 905.55 | 2,764.02 | 3,778.54 | 3,502.35 | 3,225.44 | | 在建工程 | 1,419.45 | 330.22 | 530.22 | 730.22 | 930.22 | | 无形资产 | 702.26 | 570.38 | 411.11 | 289.35 | 167.59 | | 其他 | 3,339.99 | 2,681.51 | 2,674.17 | 2,666.84 | 2,659.50 | | 非流动资产合计 | 6,785.09 | 6,665.12 | 7,713.04 | 7,507.75 | 7,301.75 | | 资产总计 | 15,098.02 | 14,279.75 | 14,903.27 | 14,514.18 | 15,781.86 | | 短期借款 | 0.00 | 1,542.50 | 1,000.00 | 1,000.00 | 1,000.00 | | 应付票据及应付账款 | 426.57 | 239.89 | 440.19 | 280.27 | 485.54 | | 其他 | 2,036.50 | 1,205.62 | 1,910.72 | 1,378.07 | 2,097.52 | | 流动负债合计 | 2,463.07 | 2,988.01 | 3,350.92 | 2,658.34 | 3,583.06 | | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 其他 | 392.55 | 194.57 | 194.57 | 194.57 | 194.57 | | 少数股东权益 | 75.40 | 46.21 | 44.21 | 41.88 | 39.25 | | 股本 | 1,700.82 | 1,700.85 | 1,700.85 | 1,700.85 | 1,700.85 | | 资本公积 | 6,120.54 | 6,138.40 | 6,138.40 | 6,138.40 | 6,138.40 | | 留存收益 | 4,417.96 | 3,529.90 | 3,792.51 | 4,098.32 | 4,443.91 | | 其他 | -72.33 | -318.17 | -318.17 | -318.17 | -318.17 | | 股东权益合计 | 12,242.39 | 11,097.18 | 11,357.79 | 11,661.27 | 12,004.23 | | 负债和股东权益总计 | 15,098.02 | 14,279.75 | 14,903.27 | 14,514.18 | 15,781.86 | [12] 利润表(百万元) | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 9,406.81 | 6,838.39 | 7,052.79 | 7,551.24 | 8,082.17 | | 营业成本 | 2,926.56 | 2,278.02 | 2,324.59 | 2,462.62 | 2,617.62 | | 营业税金及附加 | 93.11 | 55.49 | 57.23 | 61.27 | 65.58 | | 销售费用 | 3,859.08 | 3,031.49 | 3,032.70 | 3,201.73 | 3,386.43 | | 管理费用 | 494.18 | 557.13 | 560.70 | 566.34 | 606.16 | | 研发费用 | 179.33 | 148.63 | 141.06 | 143.47 | 153.56 | | 财务费用 | -55.74 | -49.12 | -19.74 | -16.01 | -26.44 | | 资产/信用减值损失 | -13.90 | -40.40 | -40.40 | -40.40 | -40.40 | | 公允价值变动收益 | 51.21 | 28.39 | 29.53 | 30.00 | 20.00 | | 投资净收益 | 94.37 | -23.79 | 50.00 | 50.00 | 50.00 | | 其他 | 26.63 | 42.54 | 42.54 | 42.54 | 42.54 | | 营业利润 | 2,068.60 | 823.51 | 1,037.93 | 1,213.96 | 1,351.40 | | 营业外收入 | 139.91 | 94.13 | 100.00 | 100.00 | 100.00 | | 营业外支出 | 12.58 | 17.02 | 17.02 | 17.02 | 17.02 | | 利润总额 | 2,195.93 | 900.61 | 1,120.91 | 1,296.94 | 1,434.38 | | 所得税 | 417.18 | 252.75 | 252.20 | 285.33 | 291.18 | | 净利润 | 1,778.75 | 647.86 | 868.70 | 1,011.61 | 1,143.20 | | 少数股东损益 | 32.44 | -4.97 | -6.66 | -7.76 | -8.77 | | 归属于母公司净利润 | 1,746.31 | 652.83 | 875.37 | 1,019.37 | 1,151.97 | | 每股收益（元） | 1.03 | 0.38 | 0.51 | 0.60 | 0.68 | [12] 现金流量表(百万元) | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 净利润 | 1,778.75 | 647.86 | 875.37 | 1,019.37 | 1,151.97 | | 折旧摊销 | 226.81 | 245.27 | 374.74 | 387.95 | 388.67 | | 财务费用 | 4.15 | 12.15 | -19.74 | -16.01 | -26.44 | | 投资损失 | -94.37 | 23.79 | -50.00 | -50.00 | -50.00 | | 营运资金变动 | -522.64 | -127.93 | 254.01 | -179.60 | 256.71 | | 其它 | 658.71 | -115.21 | 22.87 | 22.24 | 11.23 | | 经营活动现金流 | 2,051.41 | 685.94 | 1,457.24 | 1,183.95 | 1,732.14 | | 资本支出 | 1,148.44 | 895.15 | 1,430.00 | 190.00 | 190.00 | | 长期投资 | -26.