报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][73] 报告的核心观点 - 赤峰黄金2024年年报业绩超预期，量价齐升且成本有效把控，重点项目推进驱动产能提升，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“推荐”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布2024年年报 - 2025年3月28日公司发布2024年年报，全年营收90.26亿元同比增25%，归母净利润17.64亿元同比增119.4%，扣非归母净利17亿元同比增96.3% [8] - 2024Q4营收28.03亿元同比增29.8%、环比增38.3%，归母净利润6.59亿元同比增132%、环比增66.8%，扣非归母净利6.62亿元同比增65.9%、环比降118.5% [8] - 2024年二季度启动H股发行工作，2025年3月10日在香港联交所主板挂牌上市，全球发售占比约90%，募集资金净额约26.76亿港元 [15][17] - 发布未来三年股东回报规划，满足条件下近三年现金分红累计不少于年均可分配利润45%，2024年度拟每10股派现金红利1.60元（含税） [17][18] 利润大幅上涨，Q4季度业绩环比提升明显 - 2024年归母净利润同比上升因毛利贡献，主要产品价格抬升，黄金均价2382美元/盎司同比增22.6%，白银均价28.3美元/盎司同比增21%，铅/锌均价1.74/2.35万元/吨同比增10.3%/9.8% [20] - 2024Q4 vs 2023Q4，归母净利润增3.75亿元，核心是毛利增5.5亿元，减利点是费用和税金（-0.5亿元）、所得税（-1.2亿元） [21] - 2024Q4 vs 2024Q3，归母净利润环比增2.64亿元，核心是毛利增3.9亿元，四季度金属产销量下滑及费用和税金（-0.9亿元）、其他/投资收益（-0.1亿元）拖累 [21] 利润拆解：量价齐升，成本稳定 - 境内矿业子公司部分矿山矿石品位高，成本低、毛利率高，2024年整体毛利润同比增16.05亿元、增68.2%，毛利率43.8%同比增11.3pct，采矿业毛利润同比增16亿元、毛利率45.0%同比增10.9pct [25] - 产销量：2024年金产量15.16吨同比增5.64%、销量15.22吨同比增4.89%；白银产量1.37吨同比降40.95%、销量1.37吨同比降41.2%；铅/锌产量0.41/1.4万吨同比增49.15%/31.96%、销量0.41/1.53万吨同比增62.3%/41.38%；电解铜产量/销量6193/6273吨同比-4.51%/-2.42%，铜精粉产量/销量1381/1396吨同比-4.04%/-4.91%；钼精粉产量/销量687.884吨；2025年计划黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨 [28] - 价格：金银锌价格大涨，铅板块基本持平，2024年矿产金售价524.28元/克同比增20.32%，矿产银6.15元/克同比增14.87%，电解铜64932元/吨同比增9.40%，钼精粉13.94万元/吨，铅精粉13973元/吨同比增18.94%，铜精粉14579元/吨同比增34.13%，锌精粉7974元/吨同比增32.21% [30][31] - 成本：黄金成本同比下行，白银略有上涨，2024年金销售成本292元/克同比减0.77%，银1.77元/克同比增303.09%，铅精矿5113.72元/吨同比增6.66%，锌精矿5194.24元/吨同比增9.31%，电解铜/铜精粉销售成本58907/5489元/吨同比+4.16/14.49% [33] - 利润：价量齐升增厚产品毛利，2024年矿产金毛利246.2元/克同比增58.28%、毛利率46.96%同比提11.3pct；矿产银毛利3.13元/克同比增435.6%、毛利率50.94%同比提7.1pct；铅精矿毛利8859元/吨同比增27.42%、毛利率63.4%同比提4.2pct；锌精矿毛利2779元/吨同比增117.32%、毛利率34.86%同比提13.7pct；电解铜/铜精粉单吨毛利6834/9091元/吨同比增90.96%/49.62%、毛利率10.53%/62.35%同比增4.5/6.5pct；钼精粉单吨毛利40355元、毛利率28.95% [35][36] - 矿业板块子公司业绩大涨，2024年吉隆矿业净利润7.92亿元同比增46%、净利率98%（含五龙矿业4亿元分红），五龙矿业净利润6.01亿元同比增78%、净利率50%，瀚丰矿业净利润0.75亿元同比增838%、净利率23%，万象矿业净利润5.4亿元同比增88%、净利率16%，金星资源净利润2.31亿元同比增1825%、净利率8%，新增子公司新恒河矿业净利润0.73亿元、净利率47% [40] - 海外矿产资源净利润有限除成本差异外还有税率原因，加纳增值税与所得税税率高还有1%可持续发展税，老挝除所得税略高还有矿产资源税影响 [52] 期间费用严格把控，资产负债率大幅改善 - 2024年期间费用同比减少，费用率下降，销售、管理、财务费用分别为34.87万元、4.92亿元、1.55亿元，三费共计6.47亿元占营收比重7.2%同比减1.9pct，研发费用0.64亿元；销售费用同比减0.01亿元因人工费、差旅费减少，管理费用同比增0.31亿元因集团人工费、专业机构服务费增加，财务费用同比减0.38亿元因自有资金增加利息收入增加，研发费用同比增0.12亿元因吉隆、五龙矿业加大投入；分季度看，2024Q1 - Q4三费（不含研发）分别1.42亿元、1.52亿元、1.51亿元、2.01亿元，占营收比重分别为7.7%、6.5%、7.4%、7.2% [54] - 2024年资产负债率较2023年降7.11pct至47.25%，借款总额同比减5.64亿元至17.08亿元，短期借款11.08亿元同比增2.58亿元，长期借款6.00亿元同比减8.22亿元，债务负担总体可控 [61] 现金流充裕，未来有望持续改善 - 2024年经营活动现金净流入32.68亿元同比增10.65亿元，黄金价格有望维持高位，随黄金产量提升经营性现金流有望改善 [65] - 筹资活动现金净流出额10.97亿元较2023年增8.69亿元，因净增债务同比大幅减少 [65] - 投资活动现金净流出额9.58亿元较2023年减8.12亿元，因赤金香港处置股权收回投资款及资本开支同比减少 [65] 勘探投入持续，项目有序开展 - 2024年度勘探投资6854.63万元，国内矿山坑探4.4万米、钻探9.1万米，万象矿业完成勘探72000米、资源延伸钻探43129米并发现新矿体，金星瓦萨完成资本性钻探20949米并启动扩建项目加密钻探；2024年现有金金属资源量390.1吨，金金属储量74.83吨，2025年将加速勘探提高资源级别和储量 [69] - 五龙矿业年底日处理量达2000吨以上，2025年计划达3000吨/天满产 [3][72] - 吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目2024年6月试生产年末通过验收，新增6万吨地下开采项目完成核准，三采区技改工程通过验收 [72] - 华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目11月开工，预计2025年起贡献增量产能 [3][72] - 锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审通过，前置手续推进 [72] - 瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设并启动采矿外包 [72] - 万象矿业远西露天金矿2024年9月投产，首年黄金产量1.2吨，西尾矿库延伸等重要工程按计划推进 [3][72] - 金星瓦萨重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿增加矿石供给量 [72] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15亿元，按4月1日收盘价对应PE为15/13/11倍，维持“推荐”评级 [3][73]