报告公司投资评级 - 维持给予“增持 - A”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 运营商业务受外环境因素承压，算力 + 端侧业务开辟新增长 [1] - 公司经营稳健，市场风偏改善下估值体系有望重塑，建议关注 5G - A、Ai 手机、自研芯片等事件催化以及自研芯片对公司智算业务价值的重估 [9] 报告各部分总结 市场数据 - 2025 年 4 月 1 日收盘价 34.44 元，总股本 47.84 亿股，流通股本 40.27 亿股，流通市值 1387.03 亿元 [2] 基础数据 - 2024 年 12 月 31 日每股净资产 15.28 元，每股资本公积 5.74 元，每股未分配利润 8.34 元 [2] 2024 年年报业绩 - 2024 年公司实现营收 1212.99 亿元，同比 - 2.38%；归母净利润 84.25 亿元，同比 - 9.66%；扣非后归母净利润 61.79 亿元，同比 - 16.49%；毛利率 37.91%，同比 - 3.62pct [3] - 24Q4 单季度公司实现营收 312.54 亿元，同比 - 10.34%，环比 + 13.41%；归母净利润 5.18 亿元，同比 - 65.08%，环比 - 76.15%；扣非后归母净利润 - 7.19 亿元，同比 - 341.13%，环比 - 137.18%；毛利率 30.65%，环比 - 9.7pct，同比 - 5.39pct [3] 分业务情况 - 运营商业务：24 年营收 703.27 亿元，同比 - 15.02%，毛利率 50.90%，同比 + 1.79pct；国内运营商投资下降及结构变化带来影响，无线产品布局 5G - A 场景，核心网产品海外份额提升，有线产品固网领先 [5] - 政企业务：24 年营收 185.66 亿元，同比 + 36.68%，毛利率 15.33%，同比 - 19.58pct；营收增长因加大研发投入，服务器及存储等规模经营，毛利率下降因服务器及存储毛利率下降及收入结构变动 [5] - 消费者业务：24 年营收 324.06 亿元，同比 + 16.12%，毛利率 22.66%，同比 + 0.57pct；家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均增长，家庭终端 FTTR 产品带动毛利率提升，手机海外市场打开，云电脑成爆款 [5] 业务拓展情况 - 算力领域：在服务器及存储、交换机、数据中心及训推平台等均实现突破，服务器及存储支持全系列全场景，数据中心有全栈解决方案和端到端交付能力，AI Booster 训推软件平台可降低开发门槛 [8] - 端侧领域：推进中兴和努比亚双品牌策略，发布创新终端，加大公开市场渠道拓展 [8] 费用及资产负债情况 - 2024 年公司销售/管理/研发费用率分别 7.34%/3.69/19.81%，同比分别 - 0.85/-0.84/-0.54pct [8] - 2024 年资产负债率 64.7%，连续六年保持下降 [8] 盈利预测、估值分析和投资建议 - 预计公司 2025 - 27 年净利润 92.55/98.78/106.79 亿元，同比增长 9.9%/6.7%/8.1%，对应 EPS 为 1.93/2.07/2.23 元，PE 为 17.7/16.6/15.3 倍 [9] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|124,251|121,299|135,523|147,630|159,885| |YoY(%)|1.1|-2.4|11.7|8.9|8.3| |净利润(百万元)|9,326|8,425|9,255|9,878|10,679| |YoY(%)|15.4|-9.7|9.9|6.7|8.1| |毛利率(%)|41.5|37.9|38.4|38.2|37.8| |EPS(摊薄/元)|1.95|1.76|1.93|2.07|2.23| |ROE(%)|13.5|11.4|11.2|10.6|10.3| |P/E(倍)|17.6|19.4|17.7|16.6|15.3| |P/B(倍)|2.4|2.2|2.0|1.8|1.6| |净利率(%)|7.5|6.9|6.8|6.7|6.7| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及主要财务比率，如 2025E 营业收入 135523 百万元，营业成本 83522 百万元等 [11]