报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][73] 报告的核心观点 - 赤峰黄金2024年年报业绩超预期，量价齐升且成本有效把控，重点项目推进驱动产能提升，考虑2025年贵金属价格有望上行，预计2025 - 2027年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15亿元，对应PE为15/13/11倍 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布2024年年报 - 2025年3月28日公司发布2024年年报，2024年营收90.26亿元同比增25%，归母净利润17.64亿元同比增119.4%，扣非归母净利17亿元同比增96.3% [8] - 2024Q4营收28.03亿元同比增29.8%、环比增38.3%，归母净利润6.59亿元同比增132%、环比增66.8%，扣非归母净利6.62亿元同比增65.9%、环比降118.5% [8] - 2024年二季度启动境外上市股份（H股）发行工作，2025年3月10日在香港联交所主板挂牌上市，H股全球发售占比约90%，募集资金净额约26.76亿港元 [15][17] - 发布未来三年（2025 - 2027年）股东回报规划，满足条件下最近三年现金累计分配利润原则上不少于三年累计年均可分配利润的45% [17] - 2024年度拟向全体股东每10股派现金红利1.60元（含税） [2][18] 利润大幅上涨，Q4季度业绩环比提升明显 - 2024年归母净利润同比上升因毛利贡献，主要产品价格抬升，黄金均价2382美元/盎司同比增22.6%，白银均价28.3美元/盎司同比增21%，铅/锌均价1.74/2.35万元/吨同比增10.3%/9.8% [20] - 2024Q4归母净利润同比增3.75亿元，核心是毛利同比增5.5亿元，减利点是费用和税金（-0.5亿元）和所得税（-1.2亿元） [21] - 2024Q4归母净利润环比增2.64亿元，核心是毛利增3.9亿元，减利因素有费用和税金（-0.9亿元）和其他/投资收益（-0.1亿元） [21] 利润拆解：量价齐升，成本稳定 - 境内矿业子公司部分矿山矿石品位高，成本低、毛利率高，2024年整体毛利润同比增16.05亿元、增68.2%，毛利率43.8%同比增11.3pct；采矿业毛利润同比增16亿元，毛利率45.0%同比增10.9pct [25] - 产销量：2024年金产量15.16吨同比增5.64%、销量15.22吨同比增4.89%；白银产量1.37吨同比降40.95%、销量1.37吨同比降41.2%；铅/锌产量0.41/1.4万吨同比增49.15%/31.96%、销量0.41/1.53万吨同比增62.3%/41.38%；电解铜产量/销量6193/6273吨同比-4.51%/-2.42%，铜精粉产量/销量1381/1396吨同比-4.04%/-4.91%；钼精粉产量/销量687.884吨；2025年计划黄金产销量16.70吨，电解铜10010吨，铜铅锌精粉33350吨，钼精粉660吨 [28] - 价格端：金银锌价格大涨，铅板块基本持平，2024年矿产金售价524.28元/克同比增20.32%，矿产银6.15元/克同比增14.87%，电解铜64932元/吨同比增9.4%，钼精粉13.94万元/吨，铅精粉13973元/吨同比增18.94%，铜精粉14579元/吨同比增34.13%，锌精粉7974元/吨同比增32.21% [30][31] - 成本端：黄金成本同比下行，白银略有上涨，2024年金销售成本292元/克同比减0.77%，银1.77元/克同比增303.09%，铅精矿5113.72元/吨同比增6.66%，锌精矿5194.24元/吨同比增9.31%，电解铜/铜精粉销售成本58907/5489元/吨同比+4.16/14.49% [33] - 利润端：价量齐升增厚产品毛利，2024年矿产金毛利246.2元/克同比增58.28%、毛利率46.96%同比提11.3pct；矿产银毛利3.13元/克同比增435.6%、毛利率50.94%同比提7.1pct；铅精矿毛利8859元/吨同比增27.42%、毛利率63.4%同比提4.2pct；锌精矿毛利2779元/吨同比增117.32%、毛利率34.86%同比提13.7pct；电解铜/铜精粉单吨毛利6834/9091元/吨同比增90.96%/49.62%、毛利率10.53%/62.35%同比增4.5/6.5pct；钼精粉单吨毛利40355元、毛利率28.95% [35][36] - 矿业板块子公司业绩大涨，2024年吉隆矿业净利润7.92亿元同比增46%、净利率98%（含五龙矿业4亿元分红），五龙矿业净利润6.01亿元同比增78%、净利率50%，瀚丰矿业净利润0.75亿元同比增838%、净利率23%，万象矿业净利润5.4亿元同比增88%、净利率16%，金星资源净利润2.31亿元同比增1825%、净利率8%，新增子公司新恒河矿业净利润0.73亿元、净利率47% [40] - 海外矿产资源净利润有限除成本差异外还有税率原因，加纳增值税与所得税税率高且有1%可持续发展税，老挝除所得税略高外还有矿产资源税影响 [52] 期间费用严格把控，资产负债率大幅改善 - 2024年期间费用同比减少，费用率下降，销售、管理、财务费用分别为34.87万元、4.92亿元、1.55亿元，三费共计6.47亿元占营收比重7.2%同比减1.9pct，研发费用0.64亿元；分季度看，2024Q1 - Q4三费（不含研发）分别1.42亿元、1.52亿元、1.51亿元、2.01亿元，占营收比重分别为7.7%、6.5%、7.4%、7.2% [54] - 2024年资产负债率较2023年降7.11pct至47.25%，借款总额同比减5.64亿元至17.08亿元，其中短期借款11.08亿元同比增2.58亿元，长期借款6.00亿元同比减8.22亿元 [61] 现金流充裕，未来有望持续改善 - 2024年经营活动现金净流入32.68亿元同比增10.65亿元，因矿产金销售量及价格上升收款增加，未来黄金产量提升有望使现金流持续改善 [65] - 筹资活动现金净流出额10.97亿元较2023年增8.69亿元，因净增债务同比大幅减少 [65] - 投资活动现金净流出额9.58亿元较2023年减8.12亿元，因赤金香港处置股权收回投资款及资本开支同比减少 [65] 勘探投入持续，项目有序开展 - 2024年度勘探投资6854.63万元，国内矿山坑探4.4万米、钻探9.1万米，万象矿业勘探72000米、资源延伸钻探43129米并发现新矿体，金星瓦萨资本性钻探20949米并启动扩建项目加密钻探；2024年现有金金属资源量390.1吨，金金属储量74.83吨，2025年将加速勘探 [69] - 五龙矿业2024年底日处理量达2000吨以上，2025年计划达3000吨/天满产 [3][72] - 吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目2024年6月试生产、年末验收，新增6万吨地下开采项目完成核准，三采区技改工程通过验收 [72] - 华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目2024年11月开工，预计2025年起贡献增量产能 [3][72] - 锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审通过 [3][72] - 瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设并启动采矿外包 [72] - 万象矿业远西露天金矿2024年9月投产，首年黄金产量1.2吨，多项重要工程按计划推进 [3][72] - 金星瓦萨重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿增加矿石供给量 [72] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15亿元，按4月1日收盘价对应PE为15/13/11倍，维持“推荐”评级 [3][73]