报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，参考可比公司估值，给予2025年PE 32X，上调目标价至31.36（原22.01）港元 [3][8] 报告的核心观点 - 公司积极推进“赢得分子”战略，临床前业务高增，新增项目持续增长，剥离爱尔兰疫苗工厂，优化资产配置，看好长期成长空间 [3] - 考虑药明海德亏损业务剥离及公司持续降本增效，上调2025 - 2026年EPS预测为0.98/1.15元（原为0.89/1.04元），新增2027年EPS预测为1.37元 [8] - 产能爬坡叠加爱尔兰疫苗工厂亏损业务剥离下看好盈利能力改善，催化剂为投融资好转、终端客户需求超预期 [8] 财务摘要 - 2022 - 2027年，营业收入分别为152.87亿、170.51亿、186.75亿、211.97亿、243.29亿、282.78亿元，增速分别为49%、12%、10%、14%、15%、16% [7] - 毛利润分别为67.24亿、68.28亿、76.51亿、90.09亿、105.83亿、125.84亿元 [7] - 净利润分别为44.20亿、34.00亿、33.56亿、40.19亿、47.06亿、56.21亿元，增速分别为30%、 - 23%、 - 1%、20%、17%、19% [7] - PE分别为52.51、33.57、19.92、25.47、21.75、18.21，PB分别为6.71、2.91、1.60、2.23、2.03、1.82 [7] 业绩情况 - 2024年营收186.8亿元（+9.6%），净利润33.6亿元（ - 1.3%），经调整净利润54.0亿元（+9.0%） [8] - 2024H2营收101.0亿元（+18.3%），净利润18.6亿元（+63.9%），经调整净利润31.5亿元（+55.4%） [8] 业务情况 - 2024年剔除新冠收入，营收同比增长13.1%，临床前项目拓展下，临床前收入达70.6亿元（+30.7%） [8] - 临床早期业务营收38.2亿元（+5.5%），临床III期和商业化营收同比下滑3.2%，剔除新冠影响同比增长3.9% [8] - 2024年北美/欧洲/中国/其他区域营占比分别为57%/23%/15%/5%，北美区业务占比持续提升，yoy分别为32%/ - 16%/ - 10%/20% [8] 订单及项目情况 - 2024年新签项目151个，其中超一半新签来自美国，2024H2新签项目90个，H2新签提速 [8] - 2024年获得20个“赢得分子”项目，其中临床III期及商业化项目13个，大部分来自美国 [8] - 截至2024年，临床III期项目66个，非新冠商业化生产项目21个，为商业化生产收入增长奠定基础 [8] - M端PPQ批次项目数稳步增长，2024年完成16个PPQ，预计2025年完成24个PPQ（+50%） [8] - 截至2024年末未完成订单总额约185亿美元，未完成服务订单约105亿美元，未完成潜在里程碑付款订单约80亿美元 [8] 可比公司估值比较 |可比公司名称|代码|总市值(亿元)|归母净利润(亿元)（2025E/2026E/2027E）|PE(X)（2025E/2026E/2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |康龙化成|300759.SZ|508|18.04/21.44/25.32|28.14/23.68/20.06| |药明合联|2268.HK|553|14.08/18.84/24.53|36.19/27.05/20.78| |均值|-|-|-|32.17/25.37/20.42| [9]