报告公司投资评级 - 维持 “买入” 评级 [6] 报告的核心观点 - 依沃西 1L 肺癌有望 25H1 获批，已开展 5 个其他癌种的 3 期临床；卡度尼利 8 项注册性临床开展中，预计销售峰值超 50 亿元 [2][5] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 33.37、50.18、78.85 亿元，归母净利润分别为 - 1.44、6.12、24.73 亿元，合理股价为 119 港元，合理市值为 1069 亿港元 [6] 根据相关目录分别进行总结 依沃西：1L 肺癌有望 25H1 获批，首个全球 3 期数据将读出 - 依沃西 2024 年至今取得多个关键进展，联合化疗治疗 EGFR - TKI 耐药非鳞状 NSCLC 获批上市并纳入医保，多个Ⅲ期临床研究在国内和国际高效推进 [3][17][19] - 晚期肺癌国内有望超 55 亿元销售峰值，海外有望超 60 亿美元收入，依沃西在多种肺癌治疗中数据优于 K 药联合化疗，极大可能成为晚期 PD - L1 阳性 NSCLC 一线治疗首选方案 [23][37][40] - 结直肠癌 2 期研究 ORR 大于 80%，国内销售峰值有望超过 30 亿元，AK112 - 206 研究显示依沃西单抗联合治疗有良好抗肿瘤活性，公司已登记 III 期临床研究 [53][57][58] - 头颈鳞癌现有药物疗效有限，预计销售峰值超 8 亿元，AK112 联合 AK117 在 1L 晚期 PD - L1 阳性头颈鳞癌中数据优异，联合治疗已启动 3 期临床 [61][64][66] - 胆道癌有疗效最佳的潜力，国内销售峰值有望超 10 亿元，依沃西联合化疗一线治疗晚期 BTC 的 II 期临床研究数据亮眼，头对头研发成功率超 80% [78][80] - 三阴乳腺癌晚期 1L 仅 1 款 PD - 1 获批，依沃西国内销售峰值约 10 亿元，依沃西联合化疗治疗 1L 晚期三阴性乳腺癌 2 期研究数据显示有潜在疗效优势，3 期临床已完成首例入组 [87][92] - 其他适应症肺癌围手术期数据优异，胰腺癌/肝细胞癌数据读出亦可期待，依沃西单抗在 NSCLC 围手术期治疗中 pCR 率和 MPR 率创新高，在克服 PD - 1/L1 联合化疗耐药方面有效果，多项临床研究已开展 [97][105] 卡度尼利：8 项注册性临床开展中，预计销售峰值超 50 亿元 - 卡度尼利 2024 年至今取得多个关键进展，2/3L 宫颈癌适应症纳入医保，1L 胃癌获批上市，多个瘤种的多项临床研究正在开展 [109] - 卡度尼利具有 “全人群” 有效的突破性疗效特点，针对 PD - L1 高、低表达或阴性人群均有优异疗效，能扩大肿瘤免疫疗法人群覆盖范围 [110] - 卡度尼利单抗未来增长点主要是后线往前线和辅助疗法拓展以及适应症拓展，预计国内销售峰值超 50 亿元 [116] 财务预测摘要 - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 33.46、50.54、7.921 亿元，归属普通股东净利润分别为 - 144、612、2473 百万元 [120] - 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 57.5%、51.1%、56.7%，归母公司净利润增长率分别为 72.0%、524.5%、304.1% [120]