报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年珠江啤酒业绩良好，营收和归母净利同比增长，Q4归母净利扭亏、扣非净利减亏 [1] - 高档啤酒双位数增长，量价跑赢行业，产品结构、渠道和区域表现有差异 [2] - 盈利显著增强，成本红利释放、费率维稳，2025年有望继续提升份额和利润 [3] - 预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润有不同增速，对应不同PE [4] 各部分总结 2024年业绩分拆 - 2024年营业收入57.31亿元，同比+6.56%；归母净利8.10亿元，同比+29.95%；扣非净利7.62亿元，同比+36.79% [1] - Q4营业收入8.44亿元，同比+2.1%；归母净利0.04亿元，同比扭亏；扣非净利 - 0.06亿元，同比减亏0.40亿元 [1] 高档双位数增长，量价跑赢行业 - 2024年啤酒销量143.96万吨，同比+2.62%（行业产量同比 - 0.6%）；啤酒业务吨价3828元，同比+4.3% [2] - 分档次看，2024年高档/中档/大众化收入为39.0/12.4/3.7亿元，同比+14.0%/-11.4%/+13.5%；高档销量同比+13.96%（吨价持平），高档收入占比+4.3pct至71% [2] - 分渠道看，2024年普通/商超/夜场/电商收入为51.6/2.0/0.9/0.7亿元，同比+6.0%/+46.7%/-4.7%/+20.5% [2] - 分区域看，2024年华南/其他地区收入同比+7.5%/-10.4% [2] - 2024Q4销量同比+2%、吨收入同比+0.1% [2] 盈利显著增强，成本红利释放、费率维稳 - 2024年净利率+2.5pct至14.5%，毛利率同比+3.5pct，销售/研发/财务费率同比 - 0.3/+0.3/+0.5pct，管理费率基本持平 [3] - 2024年吨成本同比 - 2.5%、吨原材料 - 4%，吨直接人工/折旧/能源 - 0.1%/+1.9%/+3.7% [3] - 2024年采购金额中麦芽、玻璃、纸箱同比 - 14%、 - 8%、 - 5%，高档啤酒毛利率+2.9pct [3] - 2024Q4扣非净利率同比+4.9pct，毛销差同比+8.6pcts，管理/研发费率同比+0.6/+0.5pct [3] - 公司推出新品，新增珠江原浆体验门店244家，2025年有望通过高档产品提升份额，利润端大麦成本仍有红利 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额61.9/66.2/70.1亿元），归母净利润增速分别为18%/14%/12%（金额9.6/10.9/12.1亿元），对应PE分别为24X/21X/19X [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,378.04|5,731.08|6,191.85|6,622.79|7,006.55| |增长率(%)|9.13|6.56|8.04|6.96|5.79| |EBITDA(百万元)|944.19|1,203.80|1,342.10|1,548.44|1,733.63| |归属母公司净利润(百万元)|623.51|810.27|955.81|1,087.23|1,212.73| |增长率(%)|4.22|29.95|17.96|13.75|11.54| |EPS(元/股)|0.28|0.37|0.43|0.49|0.55| |市盈率(P/E)|36.24|27.89|23.64|20.79|18.63| |市净率(P/B)|2.27|2.15|2.05|1.95|1.85| |市销率(P/S)|4.20|3.94|3.65|3.41|3.23| |EV/EBITDA|11.96|12.75|11.80|9.82|8.39| [6] 基本数据 - A股总股本2,213.33百万股，流通A股股本2,213.33百万股 [8] - A股总市值22,598.08百万元，流通A股市值22,598.08百万元 [8] - 每股净资产4.75元，资产负债率33.51% [8] - 一年内最高/最低10.52/6.99元 [8] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |非流动负债合计|938.11|864.27|864.27|864.27|864.27| |负债合计|4,477.93|5,331.05|4,582.87|4,668.66|4,755.90| |股本|2,213.33|2,213.33|2,213.33|2,213.33|2,213.33| |股东权益合计|10,040.01|10,576.95|11,096.38|11,676.08|12,297.82| |现金流量表(百万元)| | | | | | |营运资金变动|(14.24)|(75.84)|(187.08)|8.19|(12.50)| |长期投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |股权融资|(276.55)|0.72|(460.63)|(535.11)|(621.75)| [12] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表(百万元)| | | | | | |货币资金|7,093.61|8,197.55|7,560.45|8,194.99|8,873.88| |应收票据及应收账款|22.43|23.19|18.44|26.45|21.43| |预付账款|24.40|14.67|26.10|16.39|27.62| |存货|1,804.32|660.10|935.02|1,004.71|1,100.08| |其他|186.67|193.08|190.98|193.26|191.75| |流动资产合计|9,131.44|9,088.58|8,730.99|9,435.80|10,214.76| |长期股权投资|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |固定资产|2,980.04|3,216.12|3,313.03|3,377.93|3,410.83| |在建工程|472.66|691.36|731.36|631.36|531.36| |无形资产|1,322.19|2,208.25|2,185.20|2,170.65|2,164.10| |其他|611.62|703.67|718.67|729.00|732.67| |非流动资产合计|5,386.51|6,819.41|6,948.26|6,908.95|6,838.96| |资产总计|14,517.94|15,907.99|15,679.25|16,344.74|17,053.73| |短期借款|1,598.45|2,449.95|1,600.00|1,600.00|1,600.00| |应付票据及应付账款|624.08|638.78|655.05|693.53|703.29| |其他|683.83|668.83|1,463.55|1,510.86|1,588.34| |流动负债合计|2,906.37|3,757.56|3,718.60|3,804.39|3,891.63| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|938.11|864.27|864.27|864.27|864.27| |少数股东权益|64.38|66.98|79.83|94.17|109.55| |股本|2,213.33|2,213.33|2,213.33|2,213.33|2,213.33| |资本公积|4,504.53|4,504.53|4,504.53|4,504.53|4,504.53| |留存收益|3,254.58|3,788.19|4,294.77|4,860.13|5,466.49| |其他|3.20|3.92|3.92|3.92|3.92| |股东权益合计|10,040.01|10,576.95|11,096.38|11,676.08|12,297.82| |负债和股东权益总计|14,517.94|15,907.99|15,679.25|16,344.74|17,053.73| |利润表(百万元)| | | | | | |营业收入|5,378.04|5,731.08|6,191.85|6,622.79|7,006.55| |营业成本|3,075.26|3,077.43|3,190.25|3,325.26|3,444.21| |营业税金及附加|460.84|479.18|517.87|553.66|585.75| |销售费用|817.21|853.45|912.06|963.62|1,012.45| |管理费用|399.75|425.36|457.11|486.77|511.48| |研发费用|151.18|179.50|191.81|198.68|206.69| |财务费用|(182.31)|(164.68)|(166.51)|(165.40)|(164.42)| |资产/信用减值损失|(17.29)|(11.29)|(11.29)|(25.00)|(26.00)| |公允价值变动收益|9.19|1.89|0.71|1.00|1.00| |投资净收益|3.66|0.00|61.00|61.00|61.00| |其他|(82.49)|(60.60)|0.00|0.00|(0.00)| |营业利润|743.03|950.83|1,139.68|1,297.20|1,446.40| |营业外收入|3.37|5.46|5.00|5.00|5.00| |营业外支出|6.40|3.66|4.00|4.69|4.12| |利润总额|740.00|952.63|1,140.68|1,297.51|1,447.29| |所得税|96.50|121.85|160.62|182.70|203.79| |净利润|643.50|830.78|980.06|1,114.81|1,243.49| |少数股东损益|19.99|20.51|24.25|27.58|30.76| |归属于母公司净利润|623.51|810.27|955.81|1,087.23|1,212.73| |每股收益（元）|0.28|0.37|0.43|0.49|0.55| |主要财务比率| | | | | | |成长能力| | | | | | |营业收入|9.13%|6.56%|8.04%|6.96%|5.79%| |营业利润|4.98%|27.97%|19.86%|13.82%|11.50%| |归属于母公司净利润|4.22%|29.95%|17.96%|13.75%|11.54%| |获利能力| | | | | | |毛利率|42.82%|46.30