报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][22] 报告的核心观点 - 2024年KEEP总营收20.66亿元，同比下滑3.4%，受线上体育赛事收入在2023年高基数基础上减少拖累；毛利率持续优化至46.7%，销售费用同比+33.1%，经调整净亏损4.70亿元，同比扩大59.0% [1] - 自有品牌业务增速稳健，线上赛事受基数影响收入下滑；户外场景拓展成功，AI布局持续推进 [2][3] - 消费品业务有望成为公司收入增长及盈利改善的有力支撑，公司有望在2025年实现盈亏平衡，AI带来的用户量及付费率提升有望在2026 - 2027年进一步体现 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年总营收20.66亿元，同比下滑3.4%；毛利率46.7%，同比+1.8pct；销售费用7.58亿元，同比+33.1%，销售费用率同比+10.1pct；经调整净亏损4.70亿元，同比扩大59.0% [1] - 预计2025 - 2027经调净利润为0.00/0.65/1.31亿元（前值为 - 0.5/+0.3亿元）；上调目标价至6.2 - 6.6港元（前值为5.9 - 6.3港元），对应2025年PS 1.4 - 1.5x [4][22] 业务情况 - 自有品牌运动产品收入9.54亿元（+0.8%），毛利率31.7%（+4.0pct）；线上会员及付费内容收入9.18亿元（ - 7.8%），毛利率64.3%（+1.5pct）；广告及其他收入1.94亿元（ - 1.0%），毛利率37.3%（ - 0.3pct） [2] 用户数据 - 平均月活用户（MAU）2992万（+0.6%），户外场景拓展成效初显，骑行、球类等小众运动用户同比增长30%；付费渗透率10.6%，同比基本稳定；ARPPU提升至5.8元/月活 [3] AI布局 - 6000多节官方课程中AIGC课程占比达14%，海外AI健身应用FitPulse等实现100%AI生成内容；上线运动健康垂直模型Kinetic.ai，推出AI教练卡卡，实现动态训练计划生成 [3] 可比公司估值 |公司|市值（亿美元）|2023 - 2025E收入CAGR|2023年收入（亿美元）|2024E收入（亿美元）|2025E收入（亿美元）|2023年PS|2024E PS|2025E PS| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |lululemon|323.0|12%|96.2|108.5|119.7|3.4|3.0|2.7| |Peloton|24.3|5%|27.1|28.2|30.1|0.9|0.9|0.8| |安踏体育*|311.4|13%|85.7|97.4|109.1|3.6|3.2|2.9| |technogym|17.4|9%|8.7|9.6|10.3|2.0|1.8|1.7| |ONON|138.3|27%|20.0|25.5|32.2|6.9|5.4|4.3| |KEEP*|3.4|0%|3.1|3.0|3.1|1.1|1.0|1.0| [23] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,138|2,066|2,156|2,325|2,487| |(+/-%)|-3.3%|-3.4%|4.4%|7.9%|6.9%| |调整后净利润（百万元）|-295|-470|0|65|131| |(+/-%)|--|--|--|--|100.3%| |每股收益（元）|-1.12|-1.79|0.00|0.25|0.50| |调整后净利率|-13.8%|-22.7%|0.0%|2.8%|5.2%| |净资产收益率（ROE）|--|--|-4.2%|0.0%|4.0%| |市盈率（PE） - 调整后|-8.1|-5.1|-|36.9|18.4| |市销率（PS）|1.1|1.2|1.1|1.0|1.0| |市净率（PB）|--|--|1.5|1.5|1.5| [5]