报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年森马服饰营收和归母净利润均实现增长，年末分红比例显著提升；童装和休闲服业务表现良好，门店数量增加；各渠道收入增长，重新进入净开店周期并优化渠道结构；毛利率小幅下降、费用率提升、存货周转优化；因经营环境挑战未达考核目标，提高分红比例补偿，下调25 - 26年归母净利润预测值并增加27年预测值 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|13661|14626|15493|16440|17448| |同比（%）|2.47|7.06|5.93|6.11|6.13| |归母净利润（百万元）|1122|1137|1230|1328|1423| |同比（%）|76.06|1.42|8.18|7.91|7.13| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.42|0.42|0.46|0.49|0.53| |P/E（现价&最新摊薄）|17.51|17.27|15.96|14.79|13.81|[1] 市场数据 - 收盘价7.29元；一年最低/最高价4.34/7.48元；市净率1.66倍；流通A股市值16050.35百万元；总市值19639.92百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产4.39元；资产负债率38.08%；总股本2694.09百万股；流通A股2201.69百万股 [7] 公司2024年年报情况 - 营收146.26亿元/yoy + 7.06%，归母净利润11.37亿元/yoy + 1.42%，扣非归母净利润10.84亿元/yoy + 6.16%；单Q4营收52.27亿元/yoy + 9.76%，归母净利润3.82亿元/yoy + 32.07%，归母净利润增长快于营收主因资产减值同比减少；年末分红0.35元/股，全年分红比例82.9%，较2023年显著提升 [8] 分产品情况 - 2024年休闲服/童装收入分别同比+0.4%/+9.6%，收入占比分别为29%/70%；巴拉品牌迭代产品线、翻新扩改门店超500家；森马品牌聚焦心智产品，爆款规模三倍增长，新森马形象店超500家；截至24年末休闲服/童装门店分别为2811/5515家，较23年末分别+108/+280家 [8] 分渠道情况 - 2024年线上/直营/加盟收入分别同比+7.14%/+12.64%/+5.12%，收入占比分别为46%/11%/42%；截至24年末直营/加盟门店分别为980/7260家，分别较23年末净+299/+96家；24年重新进入净开店周期，优化渠道结构，增加直营模式布局；海外市场24年新开30多家门店，截至24年末海外门店突破100家 [8] 财务指标情况 - 毛利率：24年同比 - 0.21pct至43.82%，主因休闲服品类和线下渠道折扣加深；费用率：24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct至25.65%/4.05%/2.09%/-0.9%，销售费用提升主因增加直营开店及加大品牌推广；归母净利率：24年同比 - 0.43pct至7.78%；存货：24年末存货34.8亿元/yoy + 26.75%，存货同比增加主因23年库存基数偏低，Q4环比Q3有所减少，24年存货周转天数同比缩短19天至136天；现金：24年经营性活动现金流净额12.63亿元/yoy - 34.9%，主因支付货款和宣传推广费增加，截至24年末账上现金62.85亿元 [8] 盈利预测与投资评级调整 - 24年9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元，24年未达考核目标，公司提高分红比例补偿；将25 - 26年归母净利润预测值从13.4/14.8亿元下调为12.3/13.3亿元，增加27年预测值14.2亿元，对应25 - 27年PE分别为16/15/14X，维持“买入”评级 [8] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表相关（百万元）|...|...|...|...| |利润表相关（百万元）|...|...|...|...| |现金流量表相关（百万元）|...|...|...|...| |重要财务与估值指标|...|...|...|...|[9]