报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收承压但业绩较快增长，盈利质量优，Q4业绩增长提速且盈利能力大幅提升，毛利率改善驱动净利率上行，现金流持续优异 [1][2] - 在手投建一体项目稳步推进，孟加拉火电站今年起有望贡献投资收益，定增7.2亿投向波黑光伏项目，运营规模持续扩张，后续将拓展新能源运营项目带动业务版图扩张和商业模式优化 [3][4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为11.8/13.2/14.5亿元，同比增长13%/12%/9%，EPS分别为1.10/1.24/1.35元/股，当前股价对应PE分别为9.6/8.6/7.8倍 [4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入191亿，同降11%；归母净利润10.5亿，同增14.3%；扣非归母净利润同增16.4% [1] - Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别同比+5%/-4%/-12%/-28%；单季归母净利润分别同比+36%/-11%/+16%/+28%，Q4收入下滑因孟加拉火电站等项目确认收入减少和同期基数高，业绩环比Q3提速且优于收入得益于单季毛利率提升5.26pct [1] - 工程建设/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别实现营收83.6/89.7/4.4/12.4亿，同比-7%/-17%/-18%/+12%，资源设备板块下滑因贸易业务调整，电力运营收入下滑因克罗地亚风电项目发电量降低 [1] 盈利指标 - 2024年综合毛利率12.82%，同比+2.5pct，工程建设/资源设备供应链毛利率分别同比增加3.6/2.6pct，电力运营业务毛利率同降9.7pct [2] - 全年期间费用率4.27%，同比+1.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.3/+0.5/+0.04/+0.2pct，销管费率提升因收入规模下行刚性费用占比增加，财务费率增加因汇兑收益减少0.7亿 [2] - 资产（含信用）减值损失4.68亿，较同期多计提0.72亿，所得税率11.7%，同比-2.7pct，归母净利率5.5%，同比提升1.23pct [2] - 全年经营性现金流净流入6.5亿，较同期基本持平 [2] 在手项目情况 - 蒙煤项目全年焦煤销量512万吨，维持较大体量，采矿板块获三年采矿服务合同延期，物流运输板块推动多方向运输，TTC&T获评蒙古国综合排名第一物流运输企业 [3] - 克罗地亚风电项目全年发电量3.85亿度，受阶段停机影响下降，已通过国家验收取得能源生产牌照，实现正式商运，明年起经营有望稳步恢复 [3] - 孟加拉火电站截至2024年底EPC履约进度达97.2%，预计今年投入运营，总投资25亿美元，测算达产后每年净利润1亿美元，对应投资收益3.65亿（公司持股50%） [3] 定增项目 - 2024年11月发布定增预案，拟募资9.6亿，其中7.2亿投向波黑科曼耶山光伏项目，总投资7.5亿，总装机容量125MWp，已签订项目公司收购协议 [4] - 项目采用BOO方式运作，测算税后内部收益率为9.68%，含建设期的税后投资回收期为8.85年，经济效益较优 [4] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|21,488|19,080|19,436|19,702|19,783| |增长率yoy（%）|60.0|-11.2|1.9|1.4|0.4| |归母净利润（百万元）|918|1,050|1,182|1,321|1,445| |增长率yoy（%）|44.3|14.3|12.6|11.8|9.3| |EPS最新摊薄（元/股）|0.86|0.98|1.10|1.24|1.35| |净资产收益率（%）|10.8|11.1|11.3|11.4|11.3| |P/E（倍）|12.3|10.8|9.6|8.6|7.8| |P/B（倍）|1.3|1.2|1.1|1.0|0.9|[5]