报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持），目标股价1870元，当前股价1549.02元 [3] 报告的核心观点 - 23 - 24年茅台酒面临外部环境压力，连续2年销量增幅超10%，25年公司收入目标合理降速至9%左右，放量压力减轻后批价有望企稳 [1][6] - 工作重点更强调增强渠道服务能力和品质以及消费群体培育，行业调整期是好公司挖掘潜力、扩大优势的机会 [1][6] - 当前估值21xPE，股息率维持3.5%以上，具备安全边际，逢低建议加配，给予25 - 27年EPS 74.78、80.68、85.43元，目标估值25xPE，对应目标价1870元 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为4%、 - 3%、 - 7%，相对表现分别为4%、 - 0%、 - 15% [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|150560|174144|190109|205512|218220| |同比增长|18%|16%|9%|8%|6%| |营业利润(百万元)|103709|119689|130395|140667|148949| |同比增长|18%|15%|9%|8%|6%| |归母净利润(百万元)|74734|86228|93944|101348|107317| |同比增长|19%|15%|9%|8%|6%| |每股收益(元)|59.49|68.64|74.78|80.68|85.43| |PE|26.0|22.6|20.7|19.2|18.1| |PB|9.0|8.3|7.4|6.6|6.0| [7] 公司经营情况 - 2024年收入/净利润同比+15.7%/+15.4%，业绩略超预告，单Q4营业总收入510.2亿（+12.8%），归母净利润254.0亿（+16.2%） [6] - 24年销售收现+11.6%至1826亿，合同负债95.9亿，同比 - 32.1%，Q4末合同负债环比Q3减少3.4亿，应收票据由0.1亿增长至19.8亿，经营性现金流同比+38.9%至924.6亿，全年分红比例75% [6] - 分产品看，24年茅台酒/系列酒收入分别1459/247亿，同比+15.3%/+19.7%，茅台酒销量+10.2%至46413吨，吨价+4.6%至314万，系列酒销量同比+18.5%至36920吨，吨价仅增长1.0%至66.9万，2024年系列酒收入增长40.5亿，其中1935销售收入增长10亿至120亿 [6] - 分渠道看，24年批发渠道收入同比+19.7%至957.7亿，直销收入同比+11.3%至748.4亿，i茅台收入减少24亿，团购等渠道放量加速，直销吨价 - 4.5%至410.7万，收入占比 - 1.73pcts至43.8% [6] - 24年酒类毛利率微降0.1pct至92.0%，其中茅台酒/系列酒毛利率分别 - 0.06/+0.11pct至94.1%/79.9%，税金/销售/管理费用率分别+0.69/+0.15/ - 1.11pcts至15.5%/3.2%/5.3%，财务费用增加3.2亿至 - 14.7亿，归母净利率微降0.12pct至49.5% [6] 未来展望 - 25年茅台酒国内市场计划投放量较24年略有增长，53度、500ml的珍品茅台投放量减少，预计增量由公斤装茅台贡献，带动吨价继续提升，酱香酒公司任务目标销售额增幅不低于上市公司过去5年平均增速，预计1935稳定，王子、迎宾贡献增量 [6] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|225173|251727|287182|326162|365354| |非流动资产|47527|47218|48085|48893|49645| |资产总计|272700|298945|335267|375055|414999| |流动负债|48698|56516|60211|65458|70229| |长期负债|346|417|417|417|417| |负债合计|49043|56933|60629|65875|70647| |股本|1256|1256|1256|1256|1256| |资本公积金|1375|1375|1375|1375|1375| |留存收益|213037|230475|259717|290607|321913| |少数股东权益|7988|8905|12290|15941|19808| |归属于母公司所有者权益|215669|233106|262348|293238|324544| |负债及权益合计|272700|298945|335267|375055|414999| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|66593|92464|84597|92120|100708| |投资活动现金流| - 9724| - 1785| - 3592| - 3592| - 3592| |筹资活动现金流| - 58889| - 71068| - 63714| - 69358| - 74911| |现金净增加额| - 2020|19611|17291|19170|22205| [14] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|150560|174144|190109|205512|218220| |营业成本|11867|13789|15192|17125|18882| |营业税金及附加|22234|26926|29395|31776|33741| |营业费用|4649|5639|6203|6691|7054| |管理费用|9729|9316|9877|10186|10511| |研发费用|157|218|238|258|274| |财务费用| - 1790| - 1470| - 1100| - 1100| - 1100| |资产减值损失|37| - 23|0|0|0| |公允价值变动收益|3|61|61|61|61| |其他收益|35|21|21|21|21| |投资收益|34|9|9|9|9| |营业利润|103709|119689|130395|140667|148949| |营业外收入|87|71|71|71|71| |营业外支出|133|121|121|121|121| |利润总额|103663|119639|130345|140617|148899| |所得税|26141|30304|33016|35618|37716| |少数股东损益|2787|3107|3385|3651|3866| |归属于母公司净利润|74734|86228|93944|101348|107317| [15] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业总收入|18%|16%|9%|8%|6%| |营业利润|18%|15%|9%|8%|6%| |归母净利润|19%|15%|9%|8%|6%| |获利能力| | | | | | |毛利率|92.1%|92.1%|92.0%|91.7%|91.3%| |净利率|49.6%|49.5%|49.4%|49.3%|49.2%| |ROE|36.2%|38.4%|37.9%|36.5%|34.7%| |ROIC|35.5%|37.9%|37.4%|35.7%|33.8%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|18.0%|19.0%|18.1%|17.6%|17.0%| |净负债比率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|4.6|4.5|4.8|5.0|5.2| |速动比率|3.7|3.5|3.8|4.0|4.1| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6|0.6| |存货周转率|0.3|0.3|0.3|0.3|0.3| |应收账款周转率|1500.0|168.0|90.7|90.3|89.5| |应付账款周转率|4.3|4.2|4.1|4.2|4.1| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|59.49|68.64|74.78|80.68|85.43| |每股经营净现金|53.01|73.61|67.34|73.33|80.17| |每股净资产|171.68|185.56|208.84|233.43|258.35| |每股股利|49.98|51.51|56.09|60.51|64.07| |估值比率| | | | | | |PE|26.0|22.6|20.7|19.2|18.1| |PB|9.0|8.3|7.4|6.6|6.0| |EV/EBITDA|18.8|16.2|14.7|13.6|12.9| [16]