报告公司投资评级 - 维持持有评级，目标价从9.08元上调至14.49元 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年用友总营收92亿元，同比降7%，净亏损扩至21亿元，主要因营收下降、员工补偿和商誉减值准备；管理层计划2025年通过提高劳动生产率和产品交付质量效率来大幅减亏 [1] - 虽长期看好用友受益于全国数字化需求增长及国际扩张计划带动营收复苏，但短期内持谨慎态度；年初至今其股价涨40%，已充分反映市场对“DeepSeek时刻”带来增量收益的积极情绪，AI增量货币化的具体证据是推动进一步估值重估的关键 [1] 各部分总结 盈利总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|9796|9153|9982|11081|12233| |同比增长（%）|5.8|(6.6)|9.1|11.0|10.4| |净利润（百万元）|(967.2)|(2061.3)|(426.0)|(25.2)|768.2| |每股收益（分）|(28.29)|(60.32)|(12.47)|(0.74)|22.48| |市场一致预期每股收益（分）|0.00|0.00|(3.06)|13.72|27.20| [2] 目标价格与当前价格 - 目标价14.49元，此前为9.08元，当前价14.99元，潜在涨跌幅度为(3.4%) [3] 股票数据 - 市值512.208亿元，3个月平均成交额18.265亿元，52周高低价为20.00/8.13元，总发行股份34.17亿股 [4] 股权结构 - 董事长王先生持股38.9%，香港中央结算有限公司持股7.9% [5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-1.7%|-1.6%| |3个月|47.4%|44.8%| |6个月|30.3%|34.7%| [6] 业务进展与问题 - 大型企业客户获取取得进展，2024年底新增7个中央国有企业合同，核心BIP3产品营收31.4亿元，占总营收比重同比升2.4个百分点；整体订阅收入同比增26%，高于总营收增速，订阅相关合同负债达23.1亿元，同比增25.9% [9] - 高研发资本化率仍令人担忧，2024年研发支出21亿元，与上年持平，但研发资本化率升至创纪录的52%；需提高ARR贡献并进一步优化研发资本化，以改善长期盈利前景 [9] - 员工数量21283人，同比减少3666人（或15%），预计劳动生产率提高将推动运营效率提升 [9] 预测调整 - 下调2025E和2026E营收预测18%，以反映大型和中型企业营收增长慢于预期；目标价基于5.3倍2025E EV/销售额上调至14.49元，以反映AI相关货币化更积极情绪带来的行业估值重估趋势 [9] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|9262|9796|9153|9982|11081|12233| |销售成本（百万元）|(4041)|(4826)|(4802)|(4493)|(4887)|(5075)| |毛利（百万元）|5221|4970|4351|5490|6194|7158| |营业费用（百万元）|(5213)|(6066)|(6068)|(6022)|(6297)|(6436)| |营业利润（百万元）|8|(1096)|(1717)|(533)|(102)|722| |税前利润（百万元）|247|(910)|(2076)|(412)|22|904| |净利润（百万元）|219|(967)|(2061)|(426)|(25)|768| [15] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|12387|12922|11031|9761|10731|12606| |非流动资产（百万元）|11168|12599|13126|13068|12483|11604| |总资产（百万元）|23555|25521|24157|22829|23214|24210| |流动负债（百万元）|9574|11122|12365|11266|11704|12045| |非流动负债（百万元）|1463|2596|1992|2189|2162|2049| |总负债（百万元）|11037|13718|14357|13455|13866|14094| |股东权益（百万元）|11461|10152|8247|7821|7795|8564| [15] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流量（百万元）|286|(91)|(274)|(353)|1150|2156| |投资活动现金流量（百万元）|(3853)|(542)|(1108)|(890)|(520)|(393)| |融资活动现金流量（百万元）|7241|372|(238)|(80)|(266)|(529)| |现金净变动（百万元）|3674|(359)|(1621)|(1273)|364|1270| [16] 增长指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收增长率|3.7%|5.8%|(6.6%)|9.1%|11.0%|10.4%| |毛利增长率|(4.6%)|(4.8%)|(12.5%)|26.2%|12.8%|15.6%| [16] 盈利能力指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |毛利率|56.4%|50.7%|47.5%|55.0%|55.9%|58.5%| |营业利润率|0.1%|(11.2%)|(18.8%)|(5.3%)|(0.9%)|5.9%| |净资产收益率|2.4%|(8.9%)|(22.4%)|(5.3%)|(0.3%)|9.4%| [16] 杠杆/流动性/活动指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净债务权益比|(0.3)|(0.2)|0.1|0.2|0.2|(0.1)| |流动比率|1.3|1.2|0.9|0.9|0.9|1.0| |应收账款周转天数|82.9|106.1|70.6|61.7|101.9|104.4| |存货周转天数|18.5|20.2|19.2|17.9|19.8|19.9| |应付账款周转天数|75.1|37.5|44.0|31.7|31.3|29.8| [16] 估值指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |市盈率|234.8|ns|ns|ns|ns|66.7| |市净率|4.1|4.3|5.2|5.5|5.5|5.1| |股息收益率（%）|0.7|0.4|0.0|0.0|0.0|0.0| |企业价值（百万元）|48652.5|51218.5|53615.7|54837.9|54209.3|52491.2| |企业价值/销售额|5.3|5.2|5.9|5.5|4.9|4.3| [16]