报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 3.73 元，H 股合理价值 3.22 港币/股 [2][7] 报告的核心观点 - 其他非息收入高增支撑单季营收增速向上，拨备夯实使利润增速保持稳定；四季度生息资产结构调整，贷款保持稳健增长；息差有所承压；资产质量改善，拨备加厚夯实风险基础；浙商银行深耕浙江，资产质量稳中向好，当前估值处于低估状态 [7] 主要财务指标 - 2024 年营业总收入 676.5 亿元，同比增长 6.19%；归母净利润 151.86 亿元，同比增长 0.92%；每股盈利 0.55 元；市盈率 5.35 倍；市净率 0.47 倍 [2] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 700.41 亿、737.85 亿、787.28 亿元，同比增速分别为 3.53%、5.34%、6.70%；归母净利润分别为 159.23 亿、171.73 亿、183.60 亿元，同比增速分别为 4.85%、7.85%、6.91% [2] 公司基本数据 - 总股本 2746463.60 万股，已上市流通股 2154443.60 万股，总市值 812.95 亿元，流通市值 637.72 亿元，资产负债率 93.90%，每股净资产 6.33 元，12 个月内最高/最低价 3.09/2.46 元 [3] 经营情况分析 营收与利润 - 4Q24 单季营收同比增长 8.2%，增速环比上升 3.6pct，因四季度债市投资收益好，单季其他非息收入同比高增超 240%；24 年归母净利润同比增长 0.9%，增速较前三季度下降 0.3pct，因主动加大拨备计提力度，资产减值损失同比上升 8.0% [7] 生息资产与贷款 - Q4 末生息资产同比增长 4.8%，增速环比下降 5.4pct，减少存放同业和央行资产以及债券投资，贷款平稳增长；Q4 末债券投资/贷款同比分别增长 5.5%、8.2%，增速环比 - 6.4、+0.6pct [7] - 4Q24 对公贷款（含票据）、零售贷款同比增速分别为 11.3%、0.4%；按揭/个人经营贷/消费贷分别同比增长 22%、3.4%、 - 20% [7] 息差 - 4Q24 单季息差环比下降 34bp 至 1.31%，受资产端拖累；资产端生息资产收益率环比下降 40bp 至 3.5%，24 年贷款收益率较 1H24 下降 17bp 至 4.45%；负债端测算计息负债成本率环比下降 5bp 至 2.14%，24 年存款成本率较 1H24 下降 9bp 至 2.1% [7] 资产质量 - 4Q24 不良率/单季不良净生成率环比分别下降 5bp/20bp 至 1.38%/1.37%，逾期率较 1H24 下降 40bp 至 1.8%，关注率较 1H24 上升 20bp 至 2.4%，资产质量整体改善；对公贷款、零售贷款不良率环比分别 - 2bp、 - 7bp 至 1.36%、1.78% [7] 投资建议 - 调整 2025 - 2027 年营收增速预测为 3.5%、5.3%、6.7%（25 - 26E 前值为 7.0%、9.0%），2025 - 2027 年净利润增速预测为 4.9%、7.9%、6.9%（25 - 26E 前值为 5.1%、8.1%），给予 2025E 目标 PB 0.55X，对应目标价 3.73 元，H 股合理价值 3.22 港币/股，维持“推荐”评级 [7] 附录：财务预测表 资产负债相关 - 预测 2025 - 2027 年贷款总额分别为 2014971、2196318、2393987 百万元；债券投资分别为 1160996、1277096、1404805 百万元等 [8] 盈利相关 - 预测 2025 - 2027 年净利息收入分别为 47097、50097、53855 百万元；手续费净收入分别为 4038、3836、4028 百万元等 [8] 资产质量相关 - 预测 2025 - 2027 年不良率分别为 1.33%、1.32%、1.31%；拨备覆盖率分别为 207%、238%、275%等 [10] 资本状况相关 - 预测 2025 - 2027 年资本充足率分别为 11.64%、10.76%、9.95%；核心资本充足率分别为 7.90%、7.45%、7.02%等 [11]