报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年公司预计维持稳健增长态势，茅台酒预计同比增长8%，系列酒预计同比增长15%，2025Q1回款稳步推进，1935动销良好激活渠道信心，全年收入同比增长9%的目标较为理性，确定性较强 [9] - 调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现归母净利润939.4/1020.8/1091.2亿元，同比+8.9%/+8.7%/6.9%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024Q4营业总收入510.2亿元（+12.8%），归母净利润254.0亿元（+16.2%），扣非归母净利润254.6亿元（+16.1%）；2024年营业总收入1741.4亿元（+15.7%），归母净利润862.3亿元（+15.4%），扣非归母净利润862.4亿元（+15.4%）；2024Q4业绩略高于此前预告 [7] 收入情况 分产品 - 2024Q4茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.9%/5.1%，茅台酒占比白酒业务营收同比提升0.8pct至89.4%；2024全年茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.3%/19.7%，茅台酒占比白酒业务营收同比降低0.5pct至85.5%；系列酒高增主因茅台1935突破120亿（含税），同比增长达9%，茅台王子/迎宾等产品预计也有明显放量 [7] 分量价 - 茅台酒2024年销量/吨价分别同比增长10.2%/4.6%，非标放量+出厂价提升下，实现量价共振；系列酒2024销量/吨价分别同比增长18.5%/1.0%，茅台1935放量下实现量增引领 [7] 分渠道 - 2024Q4直销/批发营收分别同比增长8.7%/16.8%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至54.4%；直销渠道增速较慢主因i茅台营收同比下降29.9%，剔除后2024Q4直销营收同比增长30.1%，主因非标产品放量；全年直销/批发营收分别同比增长11.3%/19.7%，批发渠道占比白酒业务营收同比提升1.8pct至56.1%，主因i茅台营收同比下降10.5%，拖累直销增速，剔除后2024年公司直销营收同比增长22.2% [7] 利润情况 毛利率 - 2024Q4/2024A公司毛利率分别同比+0.33/-0.03pct至92.9%/91.9%，系列酒投放节奏扰动季度毛利率，全年毛利率在非标放量与系列酒占比提升对冲下，基本保持稳定 [7] 净利率 - 2024Q4/2024A公司销售费率分别同比-0.76/+0.15pct，销售费用投放整体平稳；2024Q4/2024A公司管理费率分别同比-1.88/-1.11pct，主要源自职工薪酬下降；2024Q4/2024A公司净利率分别同比+1.4/-0.22pct至52.5%/52.3%，其中全年净利率下降主要系营业税金率同比提升0.69pct扰动 [7] 回款质量 - 2024Q4公司营收+Δ合同负债同比增长5.6%，销售收现同比增长0.98%，慢于营收增速，或主因春节错期导致打款节奏扰动；2024年末公司合同负债达95.9亿元，蓄水池充足 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|174144|190132|205035|218307| |收入同比（%）|15.7%|9.2%|7.8%|6.5%| |归属母公司净利润（百万元）|86228|93938|102076|109120| |净利润同比（%）|15.4%|8.9%|8.7%|6.9%| |毛利率（%）|91.9%|91.8%|91.6%|91.3%| |ROE（%）|37.0%|33.7%|31.0%|28.4%| |每股收益（元）|68.64|74.78|81.26|86.87| |P/E|22.20|20.71|19.06|17.83| |P/B|8.21|6.99|5.91|5.07| |EV/EBITDA|15.43|13.81|12.44|11.33| [11]