报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价80.51元 [2][6][9] 报告的核心观点 - 锐捷网络2024年实现收入116.99亿元，同比+1%；归母净利润5.74亿元，同比+43%；4Q24公司收入33.22亿元，同比-7.5%；归母净利润1.62亿元，同比+32.5%，4Q24业绩超预期，主要系盈利能力大幅优化 [2] - 看好AI以太网持续拓展，公司外部受益于互联网客户资本开支增长，内部经营持续改善 [2] - 考虑到公司受益于国内AI算力资本开支增长且成本费用不断优化，上调公司2025 - 2027年归母净利润预期至7.75/9.61/11.37亿元，调整幅度为+15%/+18%/-，给予公司2025年59x PE估值，对应目标价80.51元 [6] 根据相关目录分别进行总结 业务板块表现 - 2024年网络设备板块收入96.53亿元（同比+15%），其中数据中心交换机产品营收39.64亿元（同比+120%），看好2025年数据中心交换机收入持续高增；网络安全产品收入4.52亿元（同比-47%），判断2025年板块收入小幅回升；云桌面解决方案收入5.49亿元（同比-28%） [3] - 2024年国内/海外收入同比分别-5%/+53%，海外收入高增系SMB产品“深耕大国、渠道下沉”策略践行顺利 [3] 盈利能力与费用率 - 2024年综合毛利率为38.62%（同比-0.33pct），考虑互联网客户招标竞争较大，未来毛利率或稳中有降；4Q24综合毛利率为46.47%，同比/环比分别提升7.01pct/11.69pct，系Q4确收结构偏向于SMB等高毛利率产品 [4] - 2024年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为15.5%/5.5%/16.1%，分别同比+0.16/+0.60/-2.81pct，整体费用率改善明显 [4] 创新与市场趋势 - 2024年在数据中心交换领域沿着液冷、低功耗等方向持续创新，首发TH5冷板交换机、51.2T CPO交换机，发布领先的LPO 400G/800G光模块，有望在头部客户JDM招标中获取优势 [5] - 看好2025年以太网在AI集群中的渗透率持续提升，原因包括英伟达等海外巨头持续引领、以太网性能提升、场景需求转向推理，以太网更具优势 [5] 盈利预测与估值 - 上调公司2025 - 2027年归母净利润预期至7.75/9.61/11.37亿元（前值：6.74/8.13/-，调整幅度为+15%/+18%/-） [6] - 可比公司2025年一致预期PE均值为40x（前值：35x），考虑到公司高速交换机业务仍具高增长潜力且经营效率有望提升，给予公司2025年59x PE估值（前值：52x），对应目标价80.51元（前值：61.67元） [6] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,542|11,699|14,268|16,679|19,116| |+/-%|1.90|1.36|21.96|16.90|14.61| |归属母公司净利润 (人民币百万)|401.20|574.08|775.34|960.61|1,137| |+/-%|(27.05)|43.09|35.06|23.90|18.35| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.71|1.01|1.36|1.69|2.00| |ROE (%)|9.35|12.96|15.62|16.48|16.53| |PE (倍)|97.75|68.31|50.58|40.82|34.49| |PB (倍)|9.15|8.57|7.33|6.21|5.27| |EV EBITDA (倍)|104.97|65.75|45.66|34.50|27.69| [8] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价(元/股)|总市值(亿元)|归母净利润 (亿元)（2023A/2024A/E/2025E）|PE (倍)（2023A/2024A/E/2025E）| |----|----|----|----|----|----| |000938 CH|紫光股份|27.90|797.96|21.03/23.24/29.49|37.94/34.33/27.06| |300768 CH|迪普科技|18.50|119.11|1.27/1.67/2.16|94.06/71.49/55.24| |000063 CH|中兴通讯|35.04|1,676.15|93.26/84.25/95.82|17.97/19.90/17.49| |002439 CH|启明星辰|16.46|200.54|7.41/7.04/8.99|27.06/28.50/22.31| |002212 CH|天融信|8.10|95.54|-3.71/1.39/2.49|-25.72/68.56/38.30| |300454 CH|深信服|102.30|431.58|1.98/3.86/5.48|218.16/111.71/78.73| |平均| - | - | - | - |79.04/55.75/39.86| [22] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年各项目进行了预测，包括流动资产、现金、应收账款等，以及营业收入、营业成本、净利润等指标 [28] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测，如营业收入增长率、毛利率、净利率、资产负债率等 [28]