报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 51.20 元 [4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入略低、利润超出全年目标，在外部消费弱复苏、行业竞争加剧背景下，通过费用精细化管控、产品矩阵扩充实现份额提升；2024Q4 持续库存去化、低基数下较快增长，2025 年顺周期政策拉动需求改善，公司有望通过渠道/产品拓展继续提升份额 [1] - 展望 2025 年，公司渠道改革/产品拓展策略持续推进，份额有望持续提升，略上调盈利预测，预计 2025 - 2026EPS 为 1.28/1.42（较前值提升 3%/6%），引入 2027 年 EPS 1.59 元，给予 2025 年 40x，目标价 51.20 元 [4] 各部分总结 经营业绩 - 2024 年公司收入/归母净利润/扣非归母净利 269.0/63.4/60.7 亿，同比 +9.5%/+12.8%/+12.5%；2024Q4 收入/归母净利润/扣非归母净利 65.0/15.3/14.5 亿，同比 +10.0%/+17.8%/+17.1% [1] 产品营收 - 2024 年酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收 137.6/26.7/46.2/40.9 亿元，同比 +8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%；对应 Q4 营收同比 +13.6%/+13.2%/+15.4%/+7.1% [2] - 2024 年酱油销量/吨价同比 +11.6%/-2.5%，2025 年加大餐饮及下沉市场开拓，低库存基础上销量增长，但吨价在性价比消费趋势下承压 [2] 区域营收 - 2024 年东/南/中/北/西部营收同比 +10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%，经销商数量净增 +116 名至 6707 名，经销商队伍保持平稳 [2] 盈利能力 - 2024 年毛利率同比 +2.3pct 至 37.0%（2024Q4 同比 +5.3pct），受益原材料价格回落和规模效应；销售/管理费率同比 +0.7/+0.1pct 至 6.1%/2.2%（2024Q4 分别同比 +1.7/+0.0pct 至 6.6%/2.7%）；归母净利率同比 +0.7pct 至 23.6%（2024Q4 同比 +1.6pct） [3] - 2025 年大豆成本下降有望延续成本红利，强势竞争策略下费用或增加，盈利能力有望稳中有升 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|24,559|26,901|29,392|32,185|35,242| |+/-%|(4.10)|9.53|9.26|9.50|9.50| |归属母公司净利润 (人民币百万)|5,627|6,344|7,095|7,921|8,861| |+/-%|(9.21)|12.75|11.84|11.64|11.86| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.01|1.14|1.28|1.42|1.59| |ROE (%)|19.43|20.24|18.46|17.09|16.05| |PE (倍)|40.36|35.80|32.01|28.67|25.63| |P/B (倍)|7.96|7.35|5.98|4.95|4.15| |EV/EBITDA (倍)|28.76|25.09|22.08|19.03|16.30| [6] 可比公司估值 |公司简称|市值(mn)|PE（倍）（2025E）|EPS（元）（2025E）|24 - 26 年净利 CAGR| |----|----|----|----|----| |千禾味业|11737|20|0.57|20%| |恒顺醋业|8317|46|0.16|-2%| |天味食品|15295|22|0.66|15%| |平均值||29|0.46|11%| |中间值||22|0.57|15%| |海天味业|227095|32|1.28|5%| [12] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，如 2025E 流动资产 41,380 百万，营业收入 29,392 百万等 [18] - 主要财务比率方面，2025E 营业收入增速 9.26%，毛利率 37.97%等 [18]