报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 80.51 元 [2][6][9] 报告的核心观点 - 锐捷网络 2024 年实现收入 116.99 亿元，同比+1%；归母净利润 5.74 亿元，同比+43%；4Q24 收入 33.22 亿元，同比-7.5%，归母净利润 1.62 亿元，同比+32.5%，业绩超预期，主要系盈利能力大幅优化 [2] - 看好 AI 以太网持续拓展，公司外部受益于互联网客户资本开支增长，内部经营持续改善 [2] - 考虑到公司受益于国内 AI 算力资本开支增长且成本费用不断优化，上调 25 - 27 年归母净利润预期至 7.75/9.61/11.37 亿元，调整幅度为+15%/+18%/-，给予 25 年 59x PE 估值，对应目标价 80.51 元 [6] 各部分总结 业务板块表现 - 2024 年网络设备板块收入 96.53 亿元，同比+15%，其中数据中心交换机产品营收 39.64 亿元，同比+120%，看好 25 年持续高增；网络安全产品收入 4.52 亿元，同比-47%，预计 25 年小幅回升；云桌面解决方案收入 5.49 亿元，同比-28% [3] - 2024 年国内/海外收入同比分别-5%/+53%，海外收入高增系 SMB 产品“深耕大国、渠道下沉”策略践行顺利 [3] 盈利能力与费用率 - 2024 年综合毛利率为 38.62%，同比-0.33pct，考虑互联网客户招标竞争大，未来毛利率或稳中有降；4Q24 综合毛利率为 46.47%，同比/环比分别提升 7.01pct/11.69pct，系 Q4 确收结构偏向 SMB 等高毛利率产品 [4] - 2024 年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为 15.5%/5.5%/16.1%，分别同比+0.16/+0.60/-2.81pct，整体费用率改善明显 [4] 创新与市场趋势 - 2024 年公司在数据中心交换领域沿着液冷、低功耗等方向持续创新，首发 TH5 冷板交换机、51.2T CPO 交换机，发布领先的 LPO 400G/800G 光模块，有望在头部客户 JDM 招标中获取优势 [5] - 看好 2025 年以太网在 AI 集群中的渗透率持续提升，原因包括英伟达等海外巨头持续引领、以太网性能提升、场景需求转向推理，以太网更具优势 [5] 盈利预测与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,542|11,699|14,268|16,679|19,116| |+/-%|1.90|1.36|21.96|16.90|14.61| |归属母公司净利润 (人民币百万)|401.20|574.08|775.34|960.61|1,137| |+/-%|(27.05)|43.09|35.06|23.90|18.35| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.71|1.01|1.36|1.69|2.00| |ROE (%)|9.35|12.96|15.62|16.48|16.53| |PE (倍)|97.75|68.31|50.58|40.82|34.49| |P/B (倍)|9.15|8.57|7.33|6.21|5.27| |EV/EBITDA (倍)|104.97|65.75|45.66|34.50|27.69|[8][29] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价 (元/股)|总市值 (亿元)|归母净利润 (亿元) - 2023A|归母净利润 (亿元) - 2024A/E|归母净利润 (亿元) - 2025E|PE (倍) - 2023A|PE (倍) - 2024A/E|PE (倍) - 2025E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000938 CH|紫光股份|27.90|797.96|21.03|23.24|29.49|37.94|34.33|27.06| |300768 CH|迪普科技|18.50|119.11|1.27|1.67|2.16|94.06|71.49|55.24| |000063 CH|中兴通讯|35.04|1,676.15|93.26|84.25|95.82|17.97|19.90|17.49| |002439 CH|启明星辰|16.46|200.54|7.41|7.04|8.99|27.06|28.50|22.31| |002212 CH|天融信|8.10|95.54|-3.71|1.39|2.49|-25.72|68.56|38.30| |300454 CH|深信服|102.30|431.58|1.98|3.86|5.48|218.16|111.71|78.73| |平均| - | - | - | - | - | - |79.04|55.75|39.86|[22]