报告公司投资评级 - 首次覆盖厦门国贸，给予“增持”评级 [1][124] 报告的核心观点 - 厦门国贸作为中游流通组织者，商业模式为高周转低利润率，战略聚焦供应链管理业务主业，积极布局大健康等新兴赛道，通过横纵布局双向成长，海外业务打开空间，当前基本面风险或已出清，兼具进攻与防守价值 [7][8][9][10] 根据相关目录分别进行总结 商业模式：中游流通组织者，高周转低利润率 - 大宗供应链企业利用商品时空供需矛盾，通过提供或组织加工、物流和仓储进行套利，基础商业模式包括原材料 - 产成品价差、区域价差和期现价差套利 [15] - 经营模式分为自营和代理两种，自营模式赚取进销差价，代理模式赚取纯服务费，新收入准则实施后收入计量有变化 [18] - 经营模型中品类、模式和商品周期共同决定利润率，风险管理很重要 [19] - 盈利模型包括商品价格决定收入但利润率更多挂钩波动率、敞口增厚收益套保平抑风险、上下游账期及信用错配中游强资信赚取信用利差 [24][27][28] - 财务特征整体为高周转低利润率，但经营杠杆不同企业间表现分化 [31] 厦门国贸：聚焦核心，穿越周期 - 公司发展历程分三个阶段，从分散布局到聚焦供应链管理业务，同时积极布局新兴赛道 [37] - 背靠厦门市国资委，股权结构稳定，截至2024Q3，地方国资直接及间接合计持有公司35.82%股权 [38] - 是国内大宗供应链领军企业，金属及纸制品为优势品类，2022、2023年钢材、铁矿、铜矿和纸制品市占处于前列 [43] - 2021 - 2024年持续剥离金融服务和房地产板块非核心业务资产，将重心放在大宗商品供应链业务 [44] - 供应链业务主导营收，金属及金属矿产是主力品种，收入中长期成长主要由量增带动 [49][52] - 供应链业务毛利率与期现毛利率多数年份在1% - 3%区间波动，结合套期保值损益测算更贴近实际盈利情况 [53] - 营收、利润增速位列行业中上游，利润率和ROE表现相对稳健 [55] - 建立完备风控体系，主力品种结算方式严格，信用减值损失占收入比重稳定在较低水平 [58] 路径：横纵布局双向成长，海外业务打开空间 - 国内大宗供应链市场分散，头部集中度在提升，与全球市场对比规模远未达上限，厦门国贸市占率有提升空间 [62] - 海外成熟供应链企业核心扩张方向为横向扩品类和纵向拓链条，国内企业需转型升级品类结构和产业布局 [72][77] - 厦门国贸持续扩张包括新能源在内的新品种，多元布局对冲需求波动，新能源有望成为新增长驱动 [79][80] - 通过战略合作合资、股权投资等形式在优势品类实现全链条布局，并将模式复制到其他品类 [84] - 以轻重资产结合、合资合作模式布局物流资产，物流设施逐步补全 [88] - “一带一路”沿线业务规模稳步扩张，2018 - 2023年CAGR达27%，海外市场布局打开成长空间 [95] - 布局“1 + 3”医疗健康业务板块，健康科技业务通过收并购扩张，处于发展早期但增速较快 [98] 投资逻辑：周期筑底，攻守兼备 - 农产品板块负面影响或逐步消退，黑色金属业务景气度或已筑底，公司基本面风险逐步出清 [100][103] - 推出两期股权激励绑定核心骨干，经营稳定性有望延续，单位人效有提升空间 [114] - 大宗物流板块高股息率已计价周期风险溢价，公司分红率和股息率领先，当前布局攻守兼备 [115] - 2025年宏观政策宽松，大宗供应链企业有望获增量空间，公司业绩估值修复弹性可期，当前布局可平衡胜率与赔率 [122] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为3890.53亿元、4046.09亿元、4188.37亿元，归母净利润分别为12.19亿元、16.07亿元、20.88亿元，对应PE分别为11倍、9倍、7倍 [124]