报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [4][49] 报告的核心观点 - 小牛电动是全球化智能城市出行解决方案提供商，品牌影响力和智能化特点强，过往布局高端锂电两轮车受锂电涨价拖累，2024 年积极调整产品和渠道策略，成效渐显，2025 年加强布局有望迎来销量和业绩向上拐点，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 1.4 亿、2.7 亿、4.1 亿元，给予 25 年 23 - 24x PE，对应目标价 40.9 - 42.7 元，相较当下具 38% - 44%空间 [1][3][4] 公司概况 - 2014 年成立，开创智能电动车两轮车新品类，定位高端智能锂电产品，2024 年推出高端智能铅酸产品，国内有 3735 家品牌体验店及专卖店，布局一二线城市，进入海外 52 个国家，全球累计销售智能电动两轮车超 500 万辆 [1][9] - 大股东为 Glory Achievement Fund Limited、Niu Holding Inc.，持股比例分别为 31.78%、6.4%，创始人李一男旗下信托公司 Glory Achievement Fund Limited 为第一大股东，CEO 李彦持股 4.8%，前者拥有 24.1%投票权，后者拥有 13.3%投票权 [13] 财务情况 收入与利润 - 2016 - 2021 年收入复合增速达 59.8%，2021 年后因碳酸锂涨价销量下滑，2023 年收入降至 26.52 亿元，2024 年布局高端铅酸电动两轮车并开拓渠道，收入 32.88 亿元，同比增长 24% [2] - 2022 年净亏损 0.49 亿元，2023 年受欧洲代理商拖累净亏损 2.72 亿元，2024 年亏损幅度收窄至 1.93 亿元 [2] 毛利率与净利率 - 通过产品涨价传导碳酸锂涨价，2019 - 2023 年毛利率保持在 20%以上，2024 年受滑板车加征关税影响下滑；2021 - 2023 年管理和销售费用率提升，综合导致净利率下滑，2024 年净利率 - 5.9% [2] 费用率 - 2021 - 2023 年，管理费用率从 3.8%提升至 9.2%，销售费用率从 9.0%提升至 18.7%，研发费用率小幅增长 [2] 业务情况 国内业务 - 2021 年国内电动两轮车销量达 98.8 万辆，2023 年下滑至 60.1 万辆，2024 年调整策略后销售 75.9 万辆，同比增长 26.3% [18] 海外业务 - 2024 年电动两轮车出口销售 16.5 万辆，主要市场为美国、欧洲等，将跟进海外关税政策动向，考虑迁移生产基地减少影响 [18] 行业竞争格局 - 2021 年头部企业为雅迪、爱玛、台铃，小牛份额相对较低；2022 年 7000 元以上高端市场中，九号、小牛占据大部分份额；2023 年小牛产品均价超 3700 元，居行业第一 [22] - 2023 年雅迪终端门店 4 万家，爱玛 3 万家，小牛 2856 家，小牛因产品定价高，终端门店数量少 [22] 产品与渠道策略 产品策略 - 2024 年 8 月推出 NT/MT Play 两款高端铅酸电动两轮车，售价低于锂电产品，智能化配置完善，发布后 4 小时销量破 5900 台 [3] - 2025 年将继续补齐铅酸类产品短板 [3] 渠道策略 - 2024 年加强二三线城市渠道下沉，终端门店数量增至 3735 家，较 2023 年净增 879 家 [3] - 未来加强一线及准一线城市渠道密度，在广东、江苏等省份布局下沉市场 [34] 盈利预测 假设前提 - 两轮车业务：推出铅酸新品、拓展渠道，销量有望提升，国内销量占比提升有望促进单价小幅提升，规模效应将改善利润率，假设 2025 - 2027 年毛利率分别为 16.5%、17.5%、17.5%，收入分别为 49 亿、62 亿、77 亿元，同比分别增长 50%、25%、25% [36] - 费率：2025 年销量提升，管理和销售费用率有望下降，假设 2025 - 2027 年管理费用率分别为 7.5%、7.0%、6.0%，销售费用率分别为 12.0%、10.5%、9.5% [37] 预测结果 - 2025 - 2027 年整体收入有望达 49 亿、62 亿、77 亿元，同比分别增长 50%、25%、25%，归母净利润分别为 1.4 亿、2.7 亿、4.1 亿元，对应 EPS 分别为 1.8 元、3.5 元、5.3 元 [36][39] 估值 绝对估值 - 采用 FCFF 估值方法，得出公司价值区间为 42.7 - 43.7 元，估值中枢为 43.2 元 [44] 相对估值 - 选取爱玛科技、九号公司 - WD、春风动力为可比公司，给予 25 年 23 - 24x PE，对应目标价 40.9 - 42.7 元，相较当下具 38% - 44%空间 [49]